Naver-Financial-Dunamu-Deal rückt bedingter Genehmigung näher, während Korea Wettbewerbsrisiken prüft

Entscheidung über eine Finanzplattform im Wert von 20 Billionen Won rückt näher

Die südkoreanische Wettbewerbsbehörde Fair Trade Commission (FTC) hat den geplanten Erwerb von Dunamu durch Naver Financial in die abschließende Entscheidungsphase überführt. Ermittler hatten in 10 der 12 untersuchten Geschäftsbeziehungen Wettbewerbsbedenken festgestellt. Durch den Zusammenschluss würden Südkoreas führender Online-Zahlungsdienstleister und Upbit, die größte Kryptowährungsbörse des Landes, unter einem Unternehmensdach vereint.

Die Behörde übermittelte den Unternehmen am 6. November 2026 ihren Prüfbericht und legte ihn am 10. November der Kommission zur Beratung vor. Die Ermittler empfahlen eine Genehmigung unter Auflagen, da die überarbeiteten Zusagen der Unternehmen ihre Bedenken ausräumen könnten. Die Vollversammlung der Kommission entscheidet, ob sie den Zusammenschluss genehmigt, die Auflagen ändert oder ihn untersagt.

Durch den geplanten Zusammenschluss entstünde eine digitale Finanzplattform im Wert von rund 20 Billionen Won oder 14,9 Milliarden US-Dollar. Naver Financial würde sämtliche Anteile an Dunamu im Wege eines Aktientauschs erwerben und den Betreiber von Upbit damit zu einer hundertprozentigen Tochtergesellschaft machen.

Die Behörde will bis Ende 2026 zu einem Ergebnis kommen. Seit Eingang der Fusionsanzeige am 28. November 2025 dauert die Prüfung bereits fast ein Jahr. Nun beginnt die Beratungsphase: Die Kommissionsmitglieder befassen sich mit den Ergebnissen der Ermittler, den Argumenten der Unternehmen und den vorgeschlagenen Schutzmaßnahmen.

Im Mittelpunkt der Bedenken stehen nicht nur die Gebühren für den Handel mit Kryptowährungen. Die Ermittler prüfen, ob ein Unternehmen, das Zahlungsdienste, Suche, Shopping, Finanzinformationen und digitale Vermögenswerte verbindet, Kunden zu eigenen Angeboten lenken und zugleich Wettbewerbern das Leben erschweren könnte.

So würde der Aktientausch ablaufen

Die Dunamu-Aktionäre würden für jede ihrer Dunamu-Aktien rund 2,54 Aktien von Naver Financial erhalten. Statt Geld zu bekommen und aus dem Unternehmen auszuscheiden, würden sie damit Aktionäre des größeren Mutterunternehmens.

Nach Abschluss der Transaktion würde Naver Financial 100 Prozent der Anteile an Dunamu halten. Dunamu bliebe eine Tochtergesellschaft innerhalb dieser Struktur. Seine Infrastruktur für digitale Vermögenswerte würde mit den Zahlungs- und Finanzdienstleistungen von Naver Financial zusammengeführt.

Der Eigentümerwechsel ist relevant, weil Entscheidungen über Upbit und die Dienstleistungen von Naver Financial dann innerhalb desselben Konzerns getroffen würden. Die Aufsichtsbehörden prüfen, wie sich diese gemeinsame Kontrolle auf den Kundenzugang, Geschäftspartnerschaften und die Konditionen für konkurrierende Unternehmen auswirken könnte.

Dunamu-Vorstandschef Song Chi-hyung besitzt 25,5 Prozent des Unternehmens, Vizechef Kim Hyoung-nyun hält 13,1 Prozent. Zusammen entsprechen diese Anteile vor dem Aktientausch 38,6 Prozent an Dunamu. Wie hoch ihre späteren Beteiligungen an Naver Financial wären, hinge vom Aktientausch und von der Eigentümerstruktur des Mutterunternehmens ab.

Zehn Märkte mit unterschiedlichen Bedenken

Die FTC untersuchte Online-Zahlungsdienste, Handelsplätze für digitale Vermögenswerte, Suchportale, Onlinewerbung, Onlinehandel, Finanz-MyData-Dienste, die Vermittlung nicht börsennotierter Aktien, Anlageplattformen für börsennotierte Aktien, Online-Marktplätze für gebrauchte Waren und den möglichen Markt für die Ausgabe von an den Won gekoppelten Stablecoins.

Finanz-MyData-Dienste führen mit Zustimmung der Kunden deren Finanzinformationen zusammen, damit diese über verschiedene Dienste hinweg eingesehen oder genutzt werden können. Nicht börsennotierte Aktien sind Anteile an Unternehmen, die nicht an einer öffentlichen Börse gehandelt werden.

Die Ermittler ordneten die Auswirkungen des Zusammenschlusses zwölf Geschäftsbeziehungen zu: zwei horizontalen, zwei vertikalen und acht konglomeraten Verbindungen. Bei einem horizontalen Zusammenschluss werden Unternehmen zusammengeführt, die auf demselben Markt miteinander konkurrieren. Ein vertikaler Zusammenschluss verbindet verschiedene Stufen eines Dienstes, etwa die Ausgabe und den Vertrieb eines Vermögenswerts. Ein konglomerater Zusammenschluss verbindet Unternehmen, die keiner dieser beiden Kategorien angehören.

Bei den beiden horizontalen Überschneidungen, die Anlageplattformen für börsennotierte Aktien und Marktplätze für gebrauchte Waren betrafen, sah die Behörde keine wahrscheinliche Wettbewerbsbeschränkung. Sechs konglomerate Verbindungen verknüpften den Handel mit digitalen Vermögenswerten mit Zahlungsdiensten, Suche, Werbung, Shopping, der Zusammenführung von Finanzdaten und der Vermittlung nicht börsennotierter Aktien. Die übrigen vier Verbindungen betrafen den geplanten Markt für Won-Stablecoins.

Diese Aufschlüsselung korrigiert ein wichtiges Detail in der Beschreibung des Vorhabens: Die beiden horizontalen Überschneidungen, bei denen keine Wettbewerbsbedenken festgestellt wurden, betrafen Anlageplattformen für börsennotierte Aktien und Marktplätze für gebrauchte Waren, nicht zwei Überschneidungen innerhalb des Marktes für Anlageplattformen für börsennotierte Aktien.

Warum die Verknüpfung von Diensten Wettbewerbern schaden könnte

Upbit und Naver Pay sind in unterschiedlichen Märkten tätig. Die FTC befürchtet jedoch, dass sich ihre Stärken gegenseitig verstärken könnten und Wettbewerber kaum mithalten könnten. Auch die Such- und Shoppingdienste von Naver könnten zu wichtigen Kanälen werden, um Kunden für die gemeinsame Finanzplattform zu gewinnen.

Als Beispiel für das untersuchte Verhalten nannte die Behörde mögliche Vorteile für Naver-Pay-Kunden beim Handel mit digitalen Vermögenswerten auf Upbit. Solche Angebote könnten Nutzer von konkurrierenden Börsen oder Zahlungsdienstleistern abziehen, indem die Dienste des Konzerns bei gemeinsamer Nutzung attraktiver würden.

Bithumb und Coinone konkurrieren beispielsweise mit Upbit im Kryptowährungshandel. Wenn der Zugang zu attraktiven Zahlungsvorteilen oder wichtigen Kundenzugängen zunehmend davon abhinge, Upbit zu nutzen, könnten diese Börsen unter Druck geraten, der über Handelsgebühren und die Qualität ihrer eigenen Plattformen hinausgeht.

Dieselbe Sorge gilt auch in umgekehrter Richtung. Ein Zahlungsdienstleister, der mit Naver Pay konkurriert, könnte Schwierigkeiten haben, Nutzer zu gewinnen, wenn eine große Börse wertvolle Vorteile ihrem verbundenen Zahlungsdienst vorbehält. Die FTC prüft, ob das fusionierte Unternehmen Wettbewerber durch solche Verbindungen vom Markt ausschließen könnte.

Ein Stablecoin-Markt wird geprüft, bevor es ihn gibt

Die FTC prüfte auch den möglichen Markt für die Ausgabe von an den südkoreanischen Won gekoppelten Stablecoins, obwohl die rechtlichen Rahmenbedingungen für dieses Geschäft noch ausgearbeitet werden. Ein Stablecoin ist ein digitaler Token, dessen Wert an einen anderen Vermögenswert, etwa eine Landeswährung, gekoppelt werden soll. Ein Won-Stablecoin soll einen an den Won gebundenen Wert halten.

Die Geschäftspläne der Unternehmen verknüpfen mehrere mögliche Stufen: die Ausgabe eines Tokens, seinen Vertrieb oder Handel über Upbit und seine Nutzung für Zahlungen über Naver Pay oder Shoppingdienste. Die Ermittler untersuchten zwei vertikale und zwei konglomerate Verbindungen, die mit diesem künftigen Markt zusammenhängen.

Jun Sung-bok, Generaldirektor des für Fusionsprüfungen zuständigen FTC-Büros, erläuterte, warum die Behörde ein Geschäft prüfte, das noch nicht entstanden ist:

Allerdings wurden Gesetze zu Won-Stablecoins vorgeschlagen, wodurch ein ausgereifteres institutionelles Umfeld entsteht. Zudem zeigen die Unterlagen der Unternehmen, dass sie großen Wert auf einen Markteintritt legen. Daher haben wir das Potenzial für Wettbewerbsbeschränkungen geprüft.

Die FTC kann den gemeinsamen Marktanteil oder die Marktkonzentration in diesem möglichen Geschäft derzeit noch nicht berechnen. Ihre Bewertung stützt sich stattdessen auf Gesetzesvorschläge, politische Vorbereitungen, Unternehmensunterlagen und Informationen darüber, wie künftige Dienstleistungen miteinander verbunden werden könnten.

Was eine Genehmigung unter Auflagen bedeuten könnte

Naver Financial und Dunamu legten zunächst einen Vorschlag vor, um die Bedenken der FTC auszuräumen. Nach Rückfragen der Ermittler und Beratungen mit Experten überarbeiteten sie ihn. Der Prüfer kam zu dem Schluss, dass die endgültige Fassung die bei der Untersuchung festgestellten Wettbewerbsprobleme lösen könnte.

Zu den vorgeschlagenen Verpflichtungen gehören die Gleichbehandlung konkurrierender Unternehmen und Beschränkungen bestimmter Geschäftspraktiken. In der Praxis würden solche Auflagen festlegen, wie das fusionierte Unternehmen nach der Transaktion vorgeht, auch im Umgang mit Wettbewerbern auf den betroffenen Märkten.

Die genauen Auflagen, die von jeder Verpflichtung erfassten Märkte und die Dauer der Maßnahmen wurden nicht veröffentlicht. Die Kommissionsmitglieder können die vorgeschlagenen Schutzmaßnahmen bei der Beratung verschärfen oder lockern.

Die rechtliche Bewertung der Ermittler bezieht sich auf Artikel 9 Absatz 1 des südkoreanischen Gesetzes zur Regulierung von Monopolen und fairem Handel. Dieser behandelt Unternehmenszusammenschlüsse, die den Wettbewerb erheblich beschränken. Die Empfehlung wird nun der Vollversammlung der Kommission vorgelegt, die die endgültige Entscheidung trifft.

Naver und Naver Financial erklärten, sie hätten die angeforderten Informationen bereitgestellt und würden weiter mit den Behörden zusammenarbeiten, unter anderem durch ihre Teilnahme an der Anhörung vor der Vollversammlung. Die FTC teilte außerdem mit, dass sie im Oktober 2026 die zuständigen Behörden, darunter die Finanzdienstleistungskommission, offiziell konsultiert habe.

Die Geschäftspläne hinter der Transaktion

Naver Financial will seine Zahlungs- und Finanzdienstleistungen auf digitale Vermögenswerte ausweiten. Dunamu sucht über den Börsenhandel hinaus nach neuen Möglichkeiten, etwa bei Zahlungen, Überweisungen und der Vermögensverwaltung. Beide Unternehmen sehen Potenzial darin, Navers Technologie für künstliche Intelligenz und Plattformen mit Finanzdienstleistungen und Blockchain-Infrastruktur zu verbinden.

Zu den geplanten Ausbaugebieten gehören Zahlungen, Überweisungen und Abwicklungen mit Won-Stablecoins, die Analyse von Finanzinformationen mithilfe künstlicher Intelligenz, personalisierte Dienstleistungen und das Auslandsgeschäft. Bei der Abwicklung wird eine Zahlung abgeschlossen, indem der geschuldete Betrag zwischen den Beteiligten übertragen wird.

Eine Zahlung beim Online-Shopping veranschaulicht die Pläne. Wenn die Gesetzgebung den Dienst erlaubt, könnte ein Kunde einen Won-Stablecoin innerhalb eines Shopping- und Zahlungsnetzwerks nutzen, das mit der Infrastruktur für digitale Vermögenswerte des Konzerns verbunden ist. Die Unternehmen sehen auch Möglichkeiten für grenzüberschreitende Überweisungen.

Dieselben Verbindungen, die solche Dienste bequem machen könnten, stehen im Mittelpunkt der Wettbewerbsprüfung. Die Verknüpfung von Ausgabe, Handel und Zahlungsdiensten könnte Kunden ein reibungsloseres Nutzungserlebnis bieten und dem fusionierten Unternehmen zugleich erheblichen Einfluss darauf verschaffen, welche Anbieter sie erreichen können.

Dunamu-Vizechef Kim Hyoung-nyun sprach am 10. November auf der Digital Asset Policy Conference in Seoul über die Ambitionen des Unternehmens:

"Wenn der passende regulatorische Rahmen geschaffen wird, wollen wir nicht nur ein führendes koreanisches Unternehmen, sondern ein globaler Akteur werden", sagte er.

Kim forderte außerdem weniger regulatorische Unsicherheit bei Stablecoins, Wertpapieren in Form digitaler Token und der Beteiligung ausländischer Unternehmen an den südkoreanischen Kryptowährungsmärkten. Diese Fragen betreffen die Bandbreite der Dienstleistungen, die Dunamu über sein bisheriges Börsengeschäft hinaus entwickeln will.

Verzögerter Zeitplan, weitere Genehmigungen stehen noch aus

Ursprünglich wollten die Unternehmen den Aktientausch bis Ende Juni 2026 abschließen. Drei Verschiebungen verlegten den geplanten Tausch auf den 31. März 2027. Als vorgesehener Termin wurde jedoch auch der 31. Dezember 2026 genannt.

Die wichtigsten Schritte erstrecken sich nun über mehrere Monate:

• 28. November 2025: Die FTC erhielt die Fusionsanzeige.
• Ende Juni 2026: Die Unternehmen planten zunächst, den Aktientausch abzuschließen.
• Oktober 2026: Die FTC konsultierte offiziell Finanzbehörden, darunter die Finanzdienstleistungskommission.
• 6. November 2026: Der Prüfbericht wurde den Unternehmen übermittelt.
• 10. November 2026: Die FTC kündigte den Beginn der Beratungen in der Kommission an.
• Ende 2026: Die FTC will ihre Prüfung abschließen.
• 31. März 2027: Der verschobene Aktientausch ist geplant.

Die FTC bezeichnete den Vorgang als ihre bislang komplexeste Fusionsprüfung über verschiedene Branchen hinweg. Zu der Kritik an der Dauer der Prüfung erklärte die Behörde, sechs oder sieben frühere bedeutende Fälle, darunter der Zusammenschluss von Korean Air und Asiana Airlines, hätten im Durchschnitt etwa ein Jahr in Anspruch genommen.

Auch nach einer kartellrechtlichen Genehmigung stünden noch Verfahren bei den Finanzaufsichtsbehörden aus, darunter eine Genehmigung oder Mitteilung im Zusammenhang mit einem Wechsel des kontrollierenden Aktionärs. Die frühere Konsultation zwischen den Behörden ist Teil des Prüfverfahrens; diese nachfolgenden Verfahren betreffen die Umsetzung der Transaktion.

Eine geplante Obergrenze für Beteiligungen könnte den Deal verändern

Eine separate Gesetzesdebatte könnte die grundlegende Struktur der Transaktion beeinflussen. Behörden und Abgeordnete erwägen im Rahmen der Beratungen über das Digital Asset Basic Act eine Begrenzung der Beteiligungen großer Aktionäre an Kryptowährungsbörsen.

Im Gespräch ist eine allgemeine Obergrenze von 20 Prozent, wobei unter bestimmten Bedingungen Beteiligungen von bis zu 34 Prozent erlaubt sein könnten. Die genauen Obergrenzen, Ausnahmen und die Anwendung der vorgeschlagenen Regeln sind noch offen.

Naver Financial plant, 100 Prozent der Anteile an Dunamu zu übernehmen. Sollte eine neue Obergrenze für Beteiligungen auf diese Vereinbarung Anwendung finden, müssten die Unternehmen den Erwerb möglicherweise umstrukturieren, selbst wenn die FTC ihn unter Auflagen genehmigt.

Die beiden regulatorischen Entscheidungen betreffen unterschiedliche Fragen. Die FTC muss entscheiden, ob die fusionierten Unternehmen tätig sein können, ohne den Wettbewerb erheblich zu beschränken. Die Abgeordneten beraten darüber, wer Kryptowährungsbörsen besitzen und kontrollieren darf und wie hoch die Beteiligung sein darf. Beide Verfahren könnten die endgültige Transaktion beeinflussen.

Die wichtigsten Punkte

• Die Ermittler der FTC empfahlen nach Prüfung der überarbeiteten Zusagen von Naver Financial und Dunamu eine Genehmigung unter Auflagen.
• Die Vollversammlung der Kommission trifft die endgültige Entscheidung; ein Abschluss der Prüfung wird bis Ende 2026 angestrebt.
• Naver Financial würde sämtliche Anteile an Dunamu erwerben und für jede Dunamu-Aktie rund 2,54 eigene Aktien eintauschen.
• Die Prüfung umfasste zehn Märkte und zwölf Geschäftsbeziehungen. Bei zehn Beziehungen wurden Bedenken festgestellt.
• Die beiden horizontalen Überschneidungen, bei denen keine Bedenken festgestellt wurden, betrafen Anlageplattformen für börsennotierte Aktien und Marktplätze für gebrauchte Waren.
• Zu den vorgeschlagenen Schutzmaßnahmen gehören die Gleichbehandlung von Wettbewerbern und Beschränkungen bestimmter Geschäftspraktiken.
• Verfahren bei den Finanzaufsichtsbehörden und mögliche Beteiligungsobergrenzen für Kryptowährungsbörsen könnten den Abschluss noch beeinflussen.