Zinssenkung erwogen, doch die meisten Vorstandsmitglieder entschieden sich fürs Abwarten
Die Zentralbank Usbekistans ließ ihren Leitzins am 4. November 2026 bei 14 Prozent, nachdem sie eine Senkung auf 13,5 Prozent erwogen hatte. Die Entscheidung fiel, nachdem die Aufsichtsbehörde ihre Inflationsprognose für Ende 2026 von 6,5 Prozent auf etwa 7 Prozent angehoben und zugleich ihre Wachstumsprognose auf rund 8 Prozent erhöht hatte.
Inhalt
- Zinssenkung erwogen, doch die meisten Vorstandsmitglieder entschieden sich fürs Abwarten
- Die Preise im September erklären die Vorsicht
- Warum die Inflationsprognose auf 7 Prozent gestiegen ist
- Die Erwartungen sinken, liegen aber weiterhin über dem Zielwert
- Das kräftigere Wachstum bringt Entlastung und zusätzlichen Druck
- Wie sich der Leitzins von 14 Prozent auf Sparer und Kreditnehmer auswirkt
- Was Zinssätze unter 10 Prozent ermöglichen könnte
- ING sieht weniger Spielraum für eine Zinssenkung im Dezember
- Die Termine, die für die nächste Entscheidung wichtig sind
- Die wichtigsten Punkte
Der stellvertretende Vorsitzende der Zentralbank, Nodirbek Achilov, sagte, die meisten Vorstandsmitglieder hätten sich dafür ausgesprochen, den Leitzins unverändert zu lassen. Sinkende Inflationserwartungen und ein stabiles zugrunde liegendes Preiswachstum hätten die Diskussion über eine Senkung eröffnet. Die starke Binnennachfrage und Risiken durch die internationalen Lebensmittel- und Energiepreise hätten die Mehrheit jedoch zum Abwarten bewogen.
Damit bleibt der Leitzins auf dem im März 2025 festgelegten Niveau, als die Zentralbank ihn von 13,5 Prozent angehoben hatte. Die nächste Sitzung ist für den 16. Dezember 2026 angesetzt.
Für private Haushalte stützt die Geldpolitik die Renditen auf Ersparnisse in Sum, während Kredite vergleichsweise teuer bleiben. Für Unternehmen bedeutet dies, dass die Zentralbank weiterhin versucht, die Weitergabe höherer Kosten in der Wirtschaft zu bremsen, obwohl Investitionen, Baugewerbe und Dienstleistungen das Wachstum kräftig antreiben.
Der zentrale Zielkonflikt ist klar: Usbekistans Wirtschaft wächst kräftig, doch die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen übersteigt das, was die Wirtschaft produzieren kann. Die Zentralbank will, dass Investitionen die Produktion steigern, ohne dass die Ausgaben die Preise weiter über ihr Inflationsziel von 5 Prozent treiben.
Die Preise im September erklären die Vorsicht
Die jährliche Verbraucherpreisinflation lag im September bei 6,4 Prozent, teilte die Zentralbank mit. Für August wurde ein Wert von 6,2 Prozent genannt, eine andere veröffentlichte Zahl liegt jedoch bei 6,3 Prozent. In jedem Fall beschleunigte sich die Inflation im September leicht, getrieben durch Obst und Gemüse, Kraftstoffe und einige Dienstleistungen.
Die Dienstleistungsinflation erreichte 7 Prozent, während die Kerninflation bei 5,5 Prozent blieb. Die Kerninflation ist eine Kennzahl, die die zugrunde liegende Preisentwicklung abbilden soll, indem ausgewählte volatile oder regulierte Komponenten herausgerechnet werden.
Die Zentralbank stellte außerdem einen leichten Anstieg des Anteils der Waren und Dienstleistungen fest, deren Preise innerhalb eines Jahres um mehr als 5 Prozent gestiegen waren. Das ist relevant, weil sich das Inflationsziel auf den gesamten Warenkorb der Verbraucher bezieht. Der Preisdruck lässt sich schwerer eindämmen, wenn sich Preissteigerungen oberhalb des Zielwerts auf mehr Einkäufe ausweiten.
Die Angebotsbedingungen hätten in den vergangenen Monaten zunehmend eine Rolle gespielt, sagte die Aufsichtsbehörde. Steigende Kraftstoffkosten können beispielsweise den Transport von Lebensmitteln und anderen Produkten verteuern. Unternehmen können einen Teil dieser Kosten dann an ihre Kunden weitergeben.
Die Zentralbank erwartet, dass sich die Kerninflation bis Ende 2026 kaum verändert und in späteren Zeiträumen zurückgeht. Ihre Geldpolitik zielt teilweise darauf ab, weitere Preissteigerungen infolge des anfänglichen Anstiegs der Produktions- oder Transportkosten zu begrenzen.
Warum die Inflationsprognose auf 7 Prozent gestiegen ist
Die überarbeitete Prognose spiegelt drei von der Zentralbank benannte Belastungsfaktoren wider: eine starke Binnennachfrage, Risiken im Zusammenhang mit den internationalen Energiepreisen und geplante Erhöhungen einiger regulierter Preise. Der Anstieg von 6,5 Prozent auf etwa 7 Prozent entspricht 0,5 Prozentpunkten.
Regulierte Preise werden von staatlichen Stellen festgesetzt oder kontrolliert, statt vollständig durch den Wettbewerb bestimmt zu werden. Änderungen der Versorgertarife können sich direkt auf die Rechnungen privater Haushalte auswirken und zugleich die Kosten für Unternehmen erhöhen, die diese Dienstleistungen nutzen.
Die Zentralbank erwartet, dass die unmittelbare Inflationswirkung dieser Anpassungen vorübergehend ist und im Laufe des Jahres 2027 ausläuft. Wird ein Tarif einmalig angehoben, steigt dadurch das Preisniveau. Sein Beitrag zur jährlichen Inflationsrate nimmt anschließend ab, sobald der Vergleichszeitraum über diese Erhöhung hinausgeht.
Entscheidend für die Geldpolitik ist, was danach geschieht. Unternehmen mit höheren Kosten könnten auch andere Preise anheben, während Haushalte in Erwartung weiterer Preissteigerungen Käufe vorziehen könnten. Hohe Zinsen sollen eine solche breitere Weitergabe begrenzen.
Die internationalen Lebensmittel- und Energiemärkte sorgen für zusätzlichen Preisdruck. Höhere Importpreise können sich direkt auf die Verbraucher auswirken, während teurere Kraftstoffe die Herstellungs- und Lieferkosten erhöhen können. Die Zentralbank warnte, dass diese Kanäle den Rückgang der Inflation verlangsamen könnten.
Die Erwartungen sinken, liegen aber weiterhin über dem Zielwert
Private Haushalte erwarteten im September, dass die Preise in den folgenden zwölf Monaten um 8,7 Prozent steigen würden. Unternehmen rechneten mit einem Anstieg um 9,2 Prozent. Beide Werte gingen weiter zurück, teilte die Zentralbank mit.
Damit lagen die Erwartungen weiterhin über der gemessenen Inflation von 6,4 Prozent im September: bei den privaten Haushalten um 2,3 Prozentpunkte und bei den Unternehmen um 2,8 Prozentpunkte. Auch das Inflationsziel der Zentralbank von 5 Prozent übertrafen sie.
Erwartungen sind wichtig, weil Menschen ihre Entscheidungen danach ausrichten, welche Preise sie künftig erwarten. Ein Unternehmen, das mit teureren Vorleistungen rechnet, könnte seine Verkaufspreise anpassen. Ein Haushalt, der sich Sorgen über künftige Kosten macht, könnte Einkäufe vorziehen, statt zu sparen.
Achilov sagte, sinkende Erwartungen, eine stabile Kerninflation und positive Entwicklungen bei der Landeswährung hätten es gerechtfertigt, eine Senkung auf 13,5 Prozent zu erörtern. Der Vorstand entschied sich dennoch dafür, den aktuellen Grad der geldpolitischen Straffung beizubehalten und die Nachfrage sowie externe Risiken weiter zu beobachten.
Das kräftigere Wachstum bringt Entlastung und zusätzlichen Druck
Usbekistans Wirtschaft wuchs von Januar bis September 2026 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 8,3 Prozent. Die wichtigsten Beiträge kamen laut Zentralbank aus Industrie, Baugewerbe und Dienstleistungen.
Für das Gesamtjahr erwartet die Zentralbank nun ein Wachstum von rund 8 Prozent. Anfang 2026 hatte ihre Prognose bei 7 bis 7,5 Prozent gelegen, im Juli dann bei 7,5 bis 8 Prozent. Die jüngste Prognose liegt am oberen Ende der im Juli genannten Spanne.
Investitionen und steigende reale Haushaltseinkommen dürften die Binnennachfrage in den kommenden Monaten kräftig halten. Realeinkommen berücksichtigen die Kaufkraft nach Abzug der Inflation. Ein Anstieg bedeutet also, dass sich Haushalte mehr Waren und Dienstleistungen leisten können.
Investitionen erhöhen zudem die Fähigkeit der Wirtschaft, diese Nachfrage zu bedienen. Neue Fabriken, Anlagen und andere Produktionskapazitäten können dazu beitragen, die Nachfrage zu decken, ohne die Preise im gleichen Maße unter Druck zu setzen.
Der zeitliche Ablauf macht die Abwägung schwierig. Investitionsausgaben stützen die Nachfrage sofort, während neue Kapazitäten erst nach einiger Zeit in Betrieb gehen. Die Zentralbank warnte, dass der Inflationsdruck anhalten könnte, solange die Gesamtnachfrage die Produktionskapazität übersteigt.
Wie sich der Leitzins von 14 Prozent auf Sparer und Kreditnehmer auswirkt
Der Leitzins gibt die Kosten für Geld zwischen Banken vor und beeinflusst über diesen Markt die Zinsen, die Geschäftsbanken für Einlagen und Kredite anbieten. Die Zentralbank teilte mit, dass die Geldmarktzinsen nahe an ihrem Leitzins von 14 Prozent lagen.
Die Realzinsen auf Einlagen und Kredite in Sum seien weiterhin positiv, so die Aufsichtsbehörde. Eine positive reale Rendite bedeutet, dass der Zins die bei der Berechnung zugrunde gelegte Inflationsrate übersteigt. So kann die Kaufkraft von Ersparnissen erhalten bleiben.
Für Kreditnehmer sorgen positive Realzinsen dafür, dass Finanzierungen vergleichsweise teuer bleiben. Das kann kreditfinanzierte Ausgaben bremsen. Für Sparer können attraktive Einlagenzinsen ein Anreiz sein, Geld bei der Bank zu lassen, statt es sofort auszugeben.
Die Zentralbank betrachtet diese Bedingungen als Möglichkeit, die Nachfrage näher an die Produktionskapazität der Wirtschaft heranzuführen. Der Leitzins von 14 Prozent gibt die finanziellen Rahmenbedingungen vor; die einzelnen Banken legen ihre Einlagen- und Kreditzinsen selbst fest.
Die Aufsichtsbehörde erwägt außerdem, ihren Zinskorridor schrittweise zu verengen. Er liegt derzeit zwei Prozentpunkte über und unter dem Leitzins. Bei einem Leitzins von 14 Prozent ergibt sich eine Spanne von 12 bis 16 Prozent. Der Korridor hilft, die kurzfristigen Marktzinsen zu steuern. Eine engere Spanne könnte sie bei Änderungen der Geldpolitik näher am Leitzins halten.
Was Zinssätze unter 10 Prozent ermöglichen könnte
Achilov sagte, Zinssätze unter 10 Prozent könnten zwischen 2027 und 2029 möglich werden, wenn sich die Inflation beim Zielwert von 5 Prozent einpendelt und die Erwartungen von privaten Haushalten und Unternehmen weiter sinken.
Der stellvertretende Vorsitzende nannte folgende Voraussetzungen für diese Möglichkeit:
Wenn wir zu dem Schluss kommen, dass die Inflation auf den Zielwert gesunken ist und die Inflationserwartungen weiter zurückgehen, könnte es innerhalb des Zeithorizonts der geldpolitischen Leitlinien die Möglichkeit geben, den Leitzins auf einen einstelligen Wert zu senken.
Die Zentralbank hat keinen Zeitplan für solche Senkungen festgelegt. Ihrer Basisprognose zufolge nähert sich die Inflation in der zweiten Jahreshälfte 2027 der Marke von 5 Prozent und bleibt 2028 und 2029 etwa auf diesem Niveau. In ihrer Erklärung zur Entscheidung im November prognostiziert die Zentralbank, dass das Ziel bis Ende 2027 erreicht wird.
Die Kerninflation dürfte 2027 auf 4 bis 5 Prozent und danach auf etwa 4 Prozent sinken. Wenn sich die Inflation stabilisiert, sieht die Zentralbank Spielraum für den Übergang zu einer neutralen Geldpolitik. Das bedeutet Zinssätze, die die Wirtschaftsaktivität weder stark ankurbeln noch bremsen.
Vorläufige Berechnungen der Zentralbank veranschlagen den Realzins, der mit diesem Übergang verbunden ist, auf 4 bis 5 Prozent. Künftige Entscheidungen werden von der tatsächlichen Inflation, den Erwartungen und den wirtschaftlichen Risiken abhängen, nicht von einer festgelegten Abfolge von Zinssenkungen.
ING sieht weniger Spielraum für eine Zinssenkung im Dezember
In ihrer Einschätzung zum Leitzins im November bezeichnete ING die Botschaft der Zentralbank als restriktiver als im September. Das bedeutet, dass die Geldpolitik stärker darauf ausgerichtet ist, die Inflation durch eine restriktive Ausrichtung einzudämmen. ING hält eine Zinssenkung im Dezember nun für unwahrscheinlich und erklärt, ihre frühere Erwartung, dass die Lockerung im letzten Quartal 2026 beginnen könnte, erscheine nicht mehr realistisch.
Die Institution verwies auf eine veränderte Einschätzung der Nachfrage. Im September hatte die Zentralbank in einigen Bereichen der Ausgaben Anzeichen einer Stabilisierung festgestellt. Die Warnung im November, wonach die Nachfrage die Produktionskapazität übersteigt, deutet ING zufolge darauf hin, dass es weniger dringlich ist, die Zinsen zu senken.
ING sieht 2027 weiterhin Spielraum für Zinssenkungen, sofern die Regierung ihre Haushaltsdisziplin beibehält und der Sum stark bleibt. Das Institut veranschlagt das Haushaltsdefizit auf weniger als 2 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, nach 4,7 Prozent im Jahr 2023. Ein geringeres Defizit kann die zusätzliche Nachfrage verringern, die entsteht, wenn die Staatsausgaben die Einnahmen übersteigen.
Der Sum habe seit Ausbruch des Iran-Kriegs gegenüber dem US-Dollar um 2 Prozent aufgewertet, berichtete ING. Ein Großteil dieser Stärke sei auf Kapitalzuflüsse zurückzuführen. Eine stärkere Währung kann dazu beitragen, die lokalen Kosten importierter Waren zu begrenzen.
Goldexporte könnten eine weitere Quelle für Devisenzuflüsse sein. ING zufolge wurden von Januar bis September 2026 physisch 18 Tonnen exportiert, verglichen mit 85 Tonnen im gleichen Zeitraum 2025. Das entspricht einem Rückgang um 67 Tonnen oder rund 79 Prozent. Physische Lieferungen wurden nur im April und Juli verzeichnet.
Eine Rückkehr zu jährlichen Goldexporten von 80 bis 120 Tonnen könnte Usbekistan zusätzliche Devisen zuführen und den Sum stützen, erklärte ING. Die Erwartung einer geldpolitischen Lockerung im kommenden Jahr hängt teilweise von diesen Devisenzuflüssen und anhaltender Haushaltsdisziplin ab.
Die Termine, die für die nächste Entscheidung wichtig sind
Mit der Entscheidung im November bleibt der Leitzins nach einer langen Phase ohne Änderung unverändert. Die nächste planmäßige Entscheidung fällt noch vor Ende 2026, während das Inflationsziel für 2027 gilt.
- März 2025: Die Zentralbank erhöhte den Leitzins angesichts einer stärkeren Nachfrage und des Inflationsdrucks von 13,5 auf 14 Prozent.
- 16. September 2026: Die Zentralbank beließ den Leitzins bei 14 Prozent und verwies auf anhaltende Preisrisiken, externe Bedingungen und Änderungen regulierter Tarife.
- 4. November 2026: Der Vorstand erwog, den Leitzins bei 14 Prozent zu belassen oder auf 13,5 Prozent zu senken. Die meisten Mitglieder sprachen sich für eine Beibehaltung aus.
- 16. Dezember 2026: Der Vorstand soll erneut über den Leitzins beraten.
- Ende 2027: Die Zentralbank prognostiziert eine jährliche Inflation auf ihrem Zielwert von 5 Prozent.
Die Entscheidung im Dezember wird von den Inflationsdaten, den Erwartungen, den Inlandsausgaben und den Entwicklungen im Ausland abhängen. Private Haushalte und Unternehmen gehen daher mit unveränderten Kreditbedingungen, einer höheren Inflationsprognose für 2026 und der Aussicht auf niedrigere Zinsen bei anhaltenden Fortschritten bei den Preisen in die nächste Sitzung.
Die wichtigsten Punkte
- Usbekistan ließ den Leitzins am 4. November 2026 bei 14 Prozent, nachdem eine Senkung auf 13,5 Prozent erwogen worden war.
- Die Zentralbank erhöhte ihre Inflationsprognose für Ende 2026 von 6,5 Prozent auf etwa 7 Prozent.
- Die Inflation lag im September bei 6,4 Prozent, die Dienstleistungsinflation erreichte 7 Prozent und die Kerninflation blieb bei 5,5 Prozent.
- Die Wirtschaft wuchs in den ersten neun Monaten 2026 um 8,3 Prozent. Für das Gesamtjahr erwartet die Zentralbank nun ein Wachstum von rund 8 Prozent.
- Zinssätze unter 10 Prozent zwischen 2027 und 2029 setzen voraus, dass sich die Inflation stabil beim Zielwert einpendelt und die Inflationserwartungen sinken.
- Die nächste Sitzung zum Leitzins findet am 16. Dezember 2026 statt. Die Inflation soll bis Ende 2027 den Zielwert von 5 Prozent erreichen.
