Südkorea stellt geplanten US-Börsengang von Solidigm für bis zu 150 Milliarden Dollar wegen Aktionärsschutz infrage

Möglicher Börsengang 2027 in Seoul unter genauer Prüfung

Südkoreas Finanzaufsichtsbehörden sind der Ansicht, dass ein möglicher US-Börsengang von Solidigm, dem von SK hynix kontrollierten US-Speicherunternehmen, gegen Vorschriften zum Schutz von Aktionären verstößt, wenn ein börsennotiertes Unternehmen eine Tochtergesellschaft an die Börse bringt. Der Vorschlag könnte bis zu 15 Milliarden Dollar bei einer Bewertung von bis zu 150 Milliarden Dollar einbringen und damit eine wichtige Finanzierungsquelle für KI-Speicherlösungen unter regulatorische Prüfung stellen.

Der Gouverneur des Financial Supervisory Service (FSS), Lee Chan-jin, erläuterte diese Position bei einer Prüfung durch die Nationalversammlung am 19. Oktober 2026. Die Financial Services Commission (FSC), die die Finanzpolitik festlegt, und der FSS, der Finanzunternehmen und Wertpapiermitteilungen beaufsichtigt, teilen diese Bedenken.

Lee schilderte die Haltung der Behörden während einer Befragung durch Park Sung-hoon, Abgeordneten der People Power Party.

„Wir beobachten die Angelegenheit um Solidigm weiterhin. Sowohl die Financial Services Commission (FSC) als auch der FSS sind der Ansicht, dass sie gegen diese Vorschriften verstößt“, sagte Lee.

Eine gesonderte rechtliche Prüfung soll klären, ob Solidigm in Südkorea eine Wertpapierregistrierungserklärung einreichen muss. Diese Entscheidung würde bestimmen, ob die koreanischen Behörden neben dem US-Börsenzulassungsverfahren eine zusätzliche Prüfung der Offenlegungspflichten vornehmen können. Lee kündigte nicht an, dass die Aufsichtsbehörden das Angebot blockieren würden.

SK hynix betont, dass noch keine Entscheidung über einen Börsengang gefallen sei. Das Unternehmen prüfe Möglichkeiten, Solidigms Wettbewerbsfähigkeit zu stärken, darunter Investitionen aus eigenen Mitteln und externes Kapital, und berücksichtige dabei die Interessen der Aktionäre.

Im Kern geht es um eine praktische Frage: Auf wie viele künftige Gewinne von Solidigm sollten bestehende SK-hynix-Aktionäre verzichten, wenn das Unternehmen dafür Geld erhält, das sein Wachstum fördern könnte? Für eine Antwort müssen die Eigentümerstruktur, die geplante Finanzierung und die Schutzpflichten der Vorstände betrachtet werden.

Warum die Eigentümerkette eine Rolle spielt

Solidigm entstand 2021, nachdem SK hynix das NAND-Flash-Speichergeschäft und das Geschäft mit Solid-State-Laufwerken von Intel für 9 Milliarden Dollar übernommen hatte. SK hynix unterzeichnete den Übernahmevertrag 2020. NAND-Flash speichert Informationen, ohne dauerhaft mit Strom versorgt werden zu müssen. Solid-State-Laufwerke, kurz SSDs, bündeln Speicher und Steuerungstechnik in Speichermedien.

Die Eigentümerkette führt von SK Inc. über SK Square und SK hynix zur US-Zwischenholding AI Company und weiter zu Solidigm. Mit einem Börsengang von Solidigm wären vier börsennotierte Unternehmen in dieser Kette aus fünf Unternehmen vertreten.

SK hynix kontrolliert Solidigm derzeit über die US-Holdinggesellschaft. Gibt Solidigm neue Aktien an externe Investoren aus, erhalten diese einen Anteil an den künftigen Gewinnen. Aktionäre von SK hynix behielten über ihre Aktien an der Muttergesellschaft zwar einen indirekten Anteil, dieser entspräche jedoch einem kleineren Prozentsatz an Solidigm.

Ein separater Börsengang könnte auch die Bewertung von SK hynix durch Anleger verändern. Wer in Solidigm investieren möchte, könnte dessen Aktien direkt kaufen, statt Aktien der Muttergesellschaft zu erwerben. Der Börsenwert der Muttergesellschaft könnte dann unter dem vollen Wert ihrer verbleibenden Beteiligung an der Tochtergesellschaft liegen. Diese Lücke wird häufig als Holdingabschlag bezeichnet.

Die Beteiligungsverhältnisse Ende März verdeutlichen die verschiedenen Ebenen: SK Group hielt 32,14 Prozent an SK Square, das wiederum 20,5 Prozent an SK hynix hielt. Einer Anlageanalyse zufolge betrug der Abschlag von SK Square auf den Nettoinventarwert am 6. Oktober 42 Prozent. Der Nettoinventarwert ist der geschätzte Wert der Vermögenswerte eines Unternehmens abzüglich seiner Verbindlichkeiten.

Was die neuen Vorschriften verlangen

Südkoreas Regelwerk untersagt grundsätzlich parallele Börsennotierungen von Mutter- und Tochtergesellschaften, lässt aber Ausnahmen zu, sofern Bedingungen zum Schutz der Aktionäre erfüllt werden. Die Financial Services Commission billigte am 31. Juli Änderungen der Zulassungs- und Offenlegungsvorschriften der Korea Exchange. Das neue Regelwerk trat am 3. August in Kraft.

Die Vorstände der Muttergesellschaften haben fünf zentrale Pflichten: die Auswirkungen auf die Aktionäre zu beurteilen, Schutzmaßnahmen vorzubereiten, mit den Aktionären zu kommunizieren oder deren Zustimmung einzuholen, über den Vorschlag abzustimmen und die Tochtergesellschaft zu informieren sowie den Ablauf in jeder Phase offenzulegen.

Ein unabhängiger Sonderausschuss muss den Vorschlag vorab prüfen und genehmigen. Nach den endgültigen Anforderungen muss ein unabhängiges Vorstandsmitglied den Ausschuss leiten; unabhängige Vorstandsmitglieder und externe Experten müssen mindestens zwei Drittel der Ausschussmitglieder stellen.

Ob die Zustimmung der Aktionäre erforderlich ist, hängt davon ab, wie die Tochtergesellschaft entstanden ist. Für einen Börsengang einer Tochtergesellschaft, die durch die Ausgliederung eines bestehenden Geschäftsbereichs aus der Muttergesellschaft entstanden ist, ist die Zustimmung der Aktionäre über ein Abstimmungsverfahren erforderlich. Dabei dürfen der kontrollierende Aktionär und ihm nahestehende Parteien zusammen höchstens 3 Prozent der Stimmrechte nutzen. Die Zustimmung setzt eine Mehrheit der auf der Versammlung vertretenen Stimmen und mindestens ein Viertel der gesamten Stimmrechte voraus.

Bei anderen Tochtergesellschaften, darunter von außerhalb des Konzerns erworbene Unternehmen, wird die direkte Zustimmung der Aktionäre in der Regel empfohlen, ist aber nicht automatisch verpflichtend. Der Vorstand muss das Schutzverfahren dennoch vollständig durchführen. Da Solidigm aus der Übernahme von Intel hervorging, ist diese Unterscheidung für die Behandlung des Unternehmens entscheidend.

Eine begrenzte Ausnahme kann gelten, wenn Umsatz, Betriebsgewinn und Vermögenswerte der Tochtergesellschaft jeweils weniger als 10 Prozent der entsprechenden Werte der Muttergesellschaft ausmachen. Eine Tochtergesellschaft, die aufgrund ihrer erwarteten Bewertung als bedeutend gilt, kann dennoch genauer geprüft werden. Solidigms gemeldeter Umsatzanteil von rund 9 Prozent deckt daher nur einen Teil dieser Prüfung ab.

Wie koreanische Vorschriften einen US-Börsengang erfassen könnten

Ein Börsengang an der Nasdaq würde die übliche Prüfung eines Angebots einer inländischen Tochtergesellschaft durch die Korea Exchange umgehen. Die koreanischen Behörden prüfen zwei andere Möglichkeiten: Pflichten der Vorstände der koreanischen Muttergesellschaften und eine mögliche Pflicht des ausländischen Emittenten, in Südkorea eine Wertpapierregistrierung einzureichen.

Die Pflichten der Vorstände können sich auf indirekte Beteiligungen erstrecken. Nach dem von den Finanzaufsichtsbehörden beschriebenen Regelwerk gelten sie für eine Beteiligung von mindestens 20 Prozent an einem verbundenen Unternehmen eines börsennotierten Unternehmens sowie für kontrollierende Beteiligungen von mehr als 50 Prozent auf den folgenden Ebenen. Daher könnten sowohl SK hynix als auch SK Square für den Börsengang von Solidigm verantwortlich sein.

Bei Nichteinhaltung drohen der Muttergesellschaft eine Strafe der Korea Exchange von bis zu 1 Milliarde Won, eine eintägige Aussetzung des Handels und die öffentliche Bekanntmachung des Verstoßes. Diese Folgen betreffen die koreanische Muttergesellschaft, auch wenn die Tochtergesellschaft die Zulassung an einer US-Börse anstrebt.

Die Frage der Wertpapierregistrierung ist komplexer. Vorschriften für bestimmte ausländische Aktienemissionen berücksichtigen, ob südkoreanische Einwohner zum Ende des letzten Geschäftsjahres mindestens 20 Prozent des ausländischen Emittenten hielten und ob sie die Wertpapiere bei der Ausgabe oder innerhalb eines Jahres danach erwerben konnten.

Solidigms Beteiligung wird über ein US-Unternehmen gehalten, weshalb die Anwendung der Schwelle für den Anteil südkoreanischer Einwohner umstritten ist. Eine Registrierungspflicht in Südkorea könnte eine Prüfung durch den FSS, Aufforderungen zur Überarbeitung der Offenlegungsunterlagen und zusätzliche Zeit vor der Kapitalaufnahme nach sich ziehen. Für die verbindliche Auslegung wurde keine Frist genannt.

Ein anderes Gesetz hat einen abweichenden Anwendungsbereich. Die Pflicht nach dem Fair Trade Act, bestimmte inländische verbundene Unternehmen innerhalb von Holdinggesellschaftsstrukturen vollständig zu besitzen, gilt für koreanische Unternehmen. Da Solidigm in den USA eingetragen ist, fällt das Unternehmen nicht unter diese besondere Beteiligungsbeschränkung. Die Fragen zu Wertpapieren und zum Aktionärsschutz werden jedoch weiterhin geprüft.

Aktionäre verlangen auf beiden Seiten dieselben Erläuterungen

Parks Fragen drehten sich darum, welche Informationen koreanische Anleger erhalten hatten. Er warf SK hynix vor, in Wertpapierunterlagen für die USA mögliche Nachteile eines Börsengangs der Tochtergesellschaft erläutert, inländischen Aktionären aber keine vergleichbare Erklärung gegeben zu haben.

Im US-Prospekt des Unternehmens wurden mehrere mögliche Folgen eines Verkaufs von Aktien der Tochtergesellschaft oder eines Börsengangs genannt: ein geringerer Eigentumsanteil, niedrigere SK hynix zurechenbare künftige Gewinne und Cashflows, ein geringerer Einfluss sowie Druck auf die Kurse der Stammaktien und der American Depositary Shares. Depositary Shares sind Wertpapiere, über die Anleger an einer ausländischen Gesellschaft über einen US-Markt beteiligt sein können.

Park forderte einen Vergleich dazu, wie sich der Wert der Solidigm-Beteiligung von SK hynix und die wirtschaftlichen Interessen der bestehenden Aktionäre vor und nach einem Börsengang verändern würden. Zudem betonte er die Bedeutung der Verfahren im Vorstand der koreanischen Muttergesellschaft, da ein Auslandsangebot keiner Börsenzulassungsprüfung durch die Korea Exchange unterzogen würde.

Das Korea Corporate Governance Forum fordert, die Börsengangsgespräche einzustellen. Seine Bedenken gehen über eine unmittelbare Verwässerung der Gewinne hinaus und betreffen auch die Zahl börsennotierter Unternehmen mit Beteiligungen an denselben zugrunde liegenden Geschäftsfeldern.

Shim Hye-seop, Anwalt und Rechnungsprüfer des Forums, argumentiert, dass der Erwerb von einem externen Verkäufer eine Tochtergesellschaft nicht automatisch von einer Abstimmung der Aktionäre ausnehmen sollte. Außerdem stellte er die operative Unabhängigkeit von Solidigm infrage und verwies auf die Verbindungen zwischen dem SSD-Geschäft des Unternehmens und der NAND-Versorgung durch SK hynix.

Die Vorstände müssen daher mehr leisten, als eine attraktive Bewertung für den Börsengang vorzulegen. Sie müssen erläutern, welcher Anteil übertragen wird, wer das Geld erhält, wie es investiert werden soll und was die bestehenden Aktionäre im Gegenzug bekommen.

Wie viel Geld und welche Beteiligung stehen auf dem Spiel?

Marktschätzungen zufolge könnten mit einem Börsengang 10 bis 15 Milliarden Dollar eingenommen und Solidigm mit 100 bis 150 Milliarden Dollar bewertet werden. Die höheren Zahlen bezeichnen die obere Spanne der Erwartungen; andere Schätzungen gehen von einem Angebot im Wert von 10 Milliarden Dollar und einer Bewertung von bis zu 100 Milliarden Dollar aus.

Bei einer Kapitalaufnahme von 15 Milliarden Dollar und einer Bewertung von 150 Milliarden Dollar nach dem Börsengang hielten externe Investoren rund 10 Prozent an Solidigm, sofern der gesamte Erlös aus neu ausgegebenen Aktien stammte. SK hynix behielte indirekt etwa 90 Prozent. Dasselbe Verhältnis ergäbe sich bei einem Angebot über 10 Milliarden Dollar und einer Bewertung von 100 Milliarden Dollar.

Die Zusammensetzung des Angebots ist entscheidend. Neu ausgegebene Aktien bringen Solidigm Geld für Investitionen ein. Beim Verkauf bestehender Aktien fließt der Erlös dagegen an den verkaufenden Aktionär. Die endgültige Mischung würde sich sowohl auf die Finanzierung des Unternehmens als auch auf den Nutzen für die Muttergesellschaft auswirken.

Berichten zufolge wurden Goldman Sachs und Morgan Stanley als federführende Konsortialbanken ausgewählt. JPMorgan Chase, Citigroup und UBS sollen dem Konsortium ebenfalls angehören. Konsortialbanken bereiten ein Angebot vor, suchen Investoren und organisieren den Aktienverkauf. Solidigm hat außerdem Gespräche über eine Investition vor einem möglichen Börsengang geführt.

Zu den Vorbereitungen gehörte auch der Ausbau der Beziehungen zu Regierungsstellen in den USA. Solidigm stellte den früheren Qualcomm-Manager Andres Castrillon als Vizepräsidenten für Regierungsbeziehungen ein und beauftragte Ballard Partners mit der Beratung zu US-Halbleiterproduktion, Handel und Regulierung.

Der gemeldete Umsatz des Unternehmens belief sich im ersten Halbjahr auf 12,25 Billionen Won. Sein Beitrag zum Umsatz von SK hynix wurde mit rund 9 Prozent angegeben. Das Geschäft mit Enterprise-SSDs hat strategisch an Bedeutung gewonnen, da KI-Rechenzentren neben leistungsstarken Prozessoren und Speichern auch mehr Speicherkapazität benötigen.

Kann zusätzliches Kapital einen geringeren Anteil aufwiegen?

SK hynix finanziert mehrere anspruchsvolle Geschäftsfelder gleichzeitig, darunter NAND, Server-DRAM, moderne Chipverpackung und High Bandwidth Memory (HBM). HBM wird in unmittelbarer Nähe zu KI-Prozessoren eingesetzt und ermöglicht schnelle Übertragung großer Datenmengen. Solidigms SSDs erfüllen einen anderen Zweck: Sie speichern die von diesen Systemen verwendeten Informationen.

Externes Kapital könnte Solidigm ermöglichen, Produktion und Forschung auszubauen, ohne den gesamten Betrag von SK hynix zu beziehen. Die Muttergesellschaft könnte dann mehr ihres Investitionsbudgets für HBM und andere Projekte einsetzen.

Eine Analyse des Halbleiteranalysten Masahiro Wakasugi vom 15. Oktober schätzte die unmittelbaren Auswirkungen auf die Gewinne unter einer bestimmten Annahme: Solidigm trägt rund 10 Prozent zum Nettogewinn von SK hynix bei. Würde SK hynix einen Anteil von 10 Prozent an externe Investoren verkaufen, sänke der Gewinn je Aktie von SK hynix demnach um etwa 1 Prozent, ohne den durch das neue Kapital finanzierten Zuwachs zu berücksichtigen.

Ein externer Anteil von 15 Prozent würde den Schätzungen zufolge einen Rückgang um 1,5 Prozent zur Folge haben. Bei einem Anteil von 20 bis 30 Prozent läge der Rückgang bei etwa 2 bis 3 Prozent. Der Gewinn je Aktie bezeichnet den auf jede Aktie der Muttergesellschaft entfallenden Gewinn.

Die Rechnung verdeutlicht, warum ein Verkauf von 10 Prozent an Solidigm den Gesamtgewinn von SK hynix prozentual deutlich weniger beeinträchtigen würde. Solidigm ist nur ein Teil des größeren Unternehmens. Steigern Investitionen anschließend die Gewinne von Solidigm, könnte der kleinere Anteil der Muttergesellschaft dennoch einem höheren Gewinnbetrag entsprechen.

Kritiker verweisen auf die Alternative: Würde die Muttergesellschaft die Expansion selbst finanzieren, könnten bestehende Anleger den gesamten wirtschaftlichen Anteil behalten. Lee Young-gon, Forschungsleiter bei Toss Securities, sagte im August, ein separater Börsengang wäre für bestehende Aktionäre von SK hynix nachteilig, weil das Geschäft als eigenständiges börsennotiertes Unternehmen bewertet würde.

SK hynix erklärte am 1. Oktober, sämtliche Investitionen ausschließlich aus eigenen Mitteln zu finanzieren, sei möglicherweise nicht die beste Lösung. Der Vergleich wird letztlich vom Preis beim Börsengang, dem verkauften Anteil, den Investitionsrenditen und etwaigen Schutzmaßnahmen für Aktionäre abhängen.

Ein inländisches Beispiel zeigt mögliche Schutzmaßnahmen

Der geplante Börsengang der übernommenen Tochtergesellschaft Duksan Nepcore durch Duksan Hi-Metal veranschaulicht die Verfahren, die Unternehmen derzeit umsetzen. Überarbeitete Standards für Unternehmensmitteilungen, die seit dem 3. August gelten, verlangen ausführliche Erläuterungen zu den Auswirkungen auf die Aktionäre, den Schutzmaßnahmen, der Kommunikation und der operativen Unabhängigkeit.

Duksan Hi-Metal bildete einen Sonderausschuss mit zwei unabhängigen Vorstandsmitgliedern und drei externen Mitgliedern. Das Unternehmen holte eine externe Bewertung ein, prüfte selbst die Auswirkungen auf die Aktionäre und führte Aktionärsversammlungen sowie Gespräche mit Anlegern durch.

Die Aktionäre genehmigten außerdem einen Plan, im Fall eines erfolgreichen Börsengangs 150.000 Aktien von Duksan Nepcore an die Stammaktionäre der Muttergesellschaft auszuschütten. Das entspricht 5 Prozent des geplanten Angebotsvolumens. Eine Ausschüttung in Form von Aktien statt Bargeld würde diesen Anlegern einen direkten Anteil am neu börsennotierten Unternehmen verschaffen.

Duksan Nepcore wurde 2021 durch eine Übernahme zur Tochtergesellschaft. Damit ist das Verfahren für die Debatte über übernommene Unternehmen wie Solidigm relevant. Umfang und Eigentümerstrukturen unterscheiden sich, doch das Beispiel zeigt, welche Prüfungen, Kommunikation und Ausgleichsmaßnahmen Vorstände vorlegen können.

Die Daten, die den Streit vor das Parlament brachten

Die mögliche Börsennotierung von Solidigm entwickelte sich parallel zu einem raschen Wandel der südkoreanischen Vorschriften zum Aktionärsschutz. Die wichtigsten Stationen:

• 2020: SK hynix unterzeichnete den Vertrag zur Übernahme des NAND- und SSD-Geschäfts von Intel.
• 2021: Solidigm wurde nach der Übernahme gegründet.
• 31. Juli 2026: Die Financial Services Commission billigte überarbeitete Zulassungs- und Offenlegungsvorschriften der Korea Exchange.
• 3. August: Das überarbeitete Regelwerk trat in Kraft.
• Anfang August: Berichte über einen möglichen Börsengang von Solidigm kamen auf. In einer Handelssitzung fielen die Aktien von SK hynix daraufhin um mehr als 10 Prozent.
• 1. Oktober: SK hynix erklärte, es sei noch keine Entscheidung über einen Börsengang gefallen und die Interessen der Aktionäre würden berücksichtigt.
• 19. Oktober: Lee teilte dem Parlament mit, dass FSC und FSS den Vorschlag als unvereinbar mit den Beschränkungen für parallele Börsennotierungen betrachteten.
• 2027: Der früheste diskutierte Zeitpunkt für einen möglichen Börsengang.

Während des in den Berichten vom 19. Oktober erfassten Handels fielen die SK-hynix-Aktien um 2 Prozent auf 1,247 Millionen Won, während der KOSPI um 0,8 Prozent auf 5.715,9 Punkte stieg. Damit blieb die Aktie 2,8 Prozentpunkte hinter dem breiteren Index zurück.

Als nächste wichtige Schritte stehen die rechtliche Auslegung der koreanischen Registrierungspflichten und eine mögliche formelle Unternehmensentscheidung mit Einzelheiten zum Angebot und zum Aktionärsschutz an. Diese Entscheidungen werden beeinflussen, ob SK hynix den Zeitplan ändert, den angebotenen Anteil reduziert oder eine andere Finanzierungsform für Solidigm wählt.

Die wichtigsten Punkte

• Koreanische Aufsichtsbehörden halten den möglichen US-Börsengang von Solidigm für unvereinbar mit den Beschränkungen für parallele Börsennotierungen von Mutter- und Tochtergesellschaften.
• Die Frage, ob Solidigm eine koreanische Wertpapierregistrierung durchlaufen muss, ist noch nicht abschließend geklärt.
• Das mögliche Angebot könnte 10 bis 15 Milliarden Dollar bei einer Bewertung von 100 bis 150 Milliarden Dollar einbringen.
• Die Schutzpflichten der Vorstände gehen über eine Abstimmung der Aktionäre hinaus und könnten sowohl für SK hynix als auch für SK Square gelten.
• Externe Investitionen könnten den Finanzierungsbedarf von SK hynix senken, während ein Teil der künftigen Gewinne von Solidigm an neue Investoren überginge.
• SK hynix zufolge ist noch keine Entscheidung über einen Börsengang gefallen; 2027 ist der früheste erwogene Zeitpunkt.