Tencent nimmt 5,7 Milliarden Dollar mit Anleihen auf, während KI-Ausgaben den Cashflow belasten

Starke Anleihe-Nachfrage trifft auf kostspieligen KI-Ausbau

Tencent nahm am 13. Oktober 2026 rund 5,7 Milliarden Dollar mit Dollar- und Offshore-Yuan-Anleihen auf. Dabei gingen Aufträge im Umfang von mehr als 23 Milliarden Dollar ein. Das Unternehmen baut seine Ausgaben für Infrastruktur und Produkte im Bereich künstliche Intelligenz aus. Es ist die größte Offshore-Anleiheemission von Tencent seit 2020 und folgt auf eine weitere Emission im Wert von rund 4,66 Milliarden Dollar nur vier Monate zuvor.

Die Finanzierung umfasst Dollar-Anleihen im Volumen von 1,8 Milliarden Dollar und Offshore-Yuan-Anleihen über 26 Milliarden Yuan im Wert von rund 3,88 Milliarden Dollar. Die Nachfrage überstieg das endgültige Emissionsvolumen um mehr als das Vierfache. Dadurch konnte Tencent die Aufschläge und Kupons der Yuan-Anleihen gegenüber den anfänglichen Preisindikationen senken.

Die starke Nachfrage steht im Kontrast zum Druck auf die Tencent-Aktie und zum hohen Finanzierungsbedarf des KI-Ausbaus. Aus den offiziellen Ergebnissen für das zweite Quartal geht ein Investitionsaufwand von 52,8 Milliarden Yuan hervor, 176 % mehr als ein Jahr zuvor, sowie ein negativer freier Cashflow von 13,8 Milliarden Yuan. Hohe Vorauszahlungen für Rechenkapazität waren ein wesentlicher Grund für den Mittelabfluss.

Die Anleihen sind für allgemeine Unternehmenszwecke bestimmt und nicht ausschließlich für KI vorgesehen. Bei Gesprächen mit privaten Investoren soll das Management KI-Investitionen jedoch als einen Hauptverwendungszweck genannt haben. Chips dürften dabei den größten Teil der entsprechenden Ausgaben ausmachen.

Auch eine Abweichung muss geklärt werden: Berichten zufolge, die sich auf Emissionsunterlagen stützen, beliefen sich die Investitionen im ersten Halbjahr 2026 auf 96,3 Milliarden Yuan. Die Quartalszahlen in Tencents offizieller Ergebnisveröffentlichung summieren sich dagegen auf 84,72 Milliarden Yuan. Ohne Abgleich lassen sich diese Beträge nicht gleichsetzen.

Vier Anleiheserien mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren

Tencent teilte die Emission auf zwei Währungen und vier Laufzeiten auf. Offshore-Yuan-Anleihen, oft Dim-Sum-Anleihen genannt, lauten auf die chinesische Währung, werden aber außerhalb des chinesischen Festlands verkauft.

• Dollar-Anleihen: 1,3 Milliarden Dollar mit zehn Jahren Laufzeit und 500 Millionen Dollar mit 20 Jahren Laufzeit.
• Offshore-Yuan-Anleihen: 20 Milliarden Yuan mit zehn Jahren Laufzeit und 6 Milliarden Yuan mit 30 Jahren Laufzeit.

Die zehnjährigen Dollar-Anleihen wurden mit einem Aufschlag von 90 Basispunkten gegenüber vergleichbaren US-Staatsanleihen begeben, die 20-jährigen mit 115 Basispunkten. Ein Basispunkt entspricht einem Hundertstel eines Prozentpunkts. Die Aufschläge betragen also 0,90 beziehungsweise 1,15 Prozentpunkte.

Beide Aufschläge bei den Dollar-Anleihen sanken gegenüber den anfänglichen Preisindikationen von rund 115 und 140 Basispunkten um 25 Basispunkte. Dabei handelt es sich um Aufschläge gegenüber den Renditen von US-Staatsanleihen, nicht um die vollständigen Zinssätze der Anleihen. Die endgültigen Kupons der Dollar-Anleihen sind in den hier wiedergegebenen Angaben zur Emission nicht genannt.

Die Kupons der Yuan-Anleihen liegen bei 2,40 % für die zehnjährige und 3,00 % für die 30-jährige Serie. Damit liegen sie 50 Basispunkte unter den anfänglichen Renditeindikationen von rund 2,90 % beziehungsweise 3,50 %. Ein direkter Vergleich mit den Aufschlägen der Dollar-Anleihen wäre irreführend, da sich Währungen und Referenzzinssätze unterscheiden.

JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC und Morgan Stanley koordinierten die Dollar-Emission. Die Koordinatoren der Offshore-Yuan-Emission waren ICBC (Asia), Agricultural Bank of China, Bank of China, Bank of Communications, China Construction Bank, CITIC Securities, HSBC und JPMorgan.

Das Orderbuch füllte sich während der Platzierung

Für die Dollar-Anleihen gingen Aufträge über mehr als 7,4 Milliarden Dollar ein, bei einem Emissionsvolumen von 1,8 Milliarden Dollar. Für die Offshore-Yuan-Anleihen waren es mehr als 105 Milliarden Yuan bei einem Volumen von 26 Milliarden Yuan. Für beide Teile der Emission war die Nachfrage damit mehr als viermal so hoch wie das jeweilige Volumen.

Zu den Interessenten im Orderbuch gehörten auch die an der Emission beteiligten Banken. Die endgültige Gesamtsumme für die Dollar-Anleihen enthielt Aufträge der gemeinsamen Konsortialführer über 1,576 Milliarden Dollar. Frühere Angaben während der Vermarktung bezifferten die Dollar-Aufträge auf mehr als 2 Milliarden Dollar, darunter 525 Millionen Dollar von gemeinsamen Konsortialführern. Für die Yuan-Anleihen lagen die Aufträge bei mehr als 35 Milliarden Yuan, darunter 20,25 Milliarden Yuan von gemeinsamen Konsortialführern und weitere 60 Millionen Yuan aus Eigeninteresse.

Die frühen und endgültigen Zahlen beziehen sich auf unterschiedliche Phasen der Platzierung. Die Aufträge geben zudem die Nachfragebekundungen wieder und entsprechen weder zusätzlich aufgenommenem Kapital noch einer vollständigen Aufstellung der späteren Zuteilung an Investoren.

Der endgültige Erlös lag bei rund 1,2 Milliarden Dollar beziehungsweise 27 % über dem zunächst gemeldeten Mindestvolumen von 4,5 Milliarden Dollar. Er übertraf auch das während der Vermarktung diskutierte Volumen von rund 5 Milliarden Dollar. Für die Anleihen wurden Ratings von A1 durch Moody's und A+ durch S&P erwartet, entsprechend den Unternehmensratings Tencents bei diesen Agenturen. Tencent hat außerdem ein Unternehmensrating von A bei Fitch; daraus lässt sich jedoch kein Fitch-Rating für diese konkreten Anleihen ableiten.

Vom Emissionsvorhaben im Oktober zur abgeschlossenen Platzierung

Die unterschiedlichen Schätzungen spiegeln einen über mehrere Tage entwickelten Vorgang wider und sind keine widersprüchlichen Beschreibungen eines bereits feststehenden Geschäfts. Der zeitliche Ablauf erklärt auch, warum frühe Berichte von ungewissen Erlösen und einer möglichen Emission sprachen, während spätere Meldungen die endgültigen Beträge nannten.

• Juni 2026: Tencent nahm mit Dollar- und Offshore-Yuan-Anleihen rund 4,66 Milliarden Dollar auf; gerundet wurde der Betrag auch mit 4,7 Milliarden Dollar angegeben.
• 8. Oktober: Berichten zufolge erwog Tencent eine Offshore-Emission von bis zu 5 Milliarden Dollar, möglicherweise noch im selben Monat. Ein konkreter Verwendungszweck stand noch nicht fest.
• 12. Oktober: Tencent kündigte eine geplante internationale Emission im Rahmen seines globalen Schuldenprogramms an. Zu diesem Zeitpunkt war noch keine verbindliche Vereinbarung abgeschlossen. Bei Gesprächen mit privaten Investoren soll es um KI-Ausgaben und Chipkäufe gegangen sein.
• 13. Oktober: Das Emissionsvolumen erreichte rund 5,7 Milliarden Dollar. Die endgültigen Konditionen lagen unter den anfänglichen Preisindikationen, die Gesamtaufträge überstiegen 23 Milliarden Dollar.

Die Juni-Emission umfasste Dollar-Anleihen über 2,45 Milliarden Dollar und Offshore-Yuan-Anleihen über 15 Milliarden Yuan. Zusammen brachten die beiden Emissionen umgerechnet rund 10,34 Milliarden Dollar ein, wobei sich die zugrunde gelegten Wechselkurse unterschieden.

Vor der jüngsten Emission hatte Tencent Berichten zufolge Offshore-Anleihen im Umfang von rund 22 Milliarden Dollar ausstehen, keine öffentlich begebenen Anleihen mit Fälligkeit im Jahr 2026 und eine im Jahr 2028 fällige Dollar-Anleihe über 2,5 Milliarden Dollar. Dieser Zeitplan deutet nicht darauf hin, dass eine unmittelbar bevorstehende Rückzahlung öffentlicher Anleihen der alleinige Grund für die Kreditaufnahme im Oktober war.

Die Investitionszahlen lassen sich nicht in Einklang bringen

Tencents am 12. August veröffentlichte Ergebnisse für das zweite Quartal enthalten die klarste veröffentlichte Aufschlüsselung nach Quartalen. In der Finanztabelle sind Investitionen von 31,936 Milliarden Yuan im ersten Quartal und 52,784 Milliarden Yuan im zweiten Quartal 2026 ausgewiesen.

Zusammengerechnet ergeben die beiden Zahlen 84,72 Milliarden Yuan im ersten Halbjahr. Die Angabe von 52,8 Milliarden Yuan ist der gerundete Wert für das zweite Quartal und nicht die Summe für die ersten sechs Monate.

Berichte, die sich stattdessen auf die Emissionsunterlagen berufen, nennen Investitionen von 96,3 Milliarden Yuan im ersten Halbjahr, gegenüber 45,9 Milliarden Yuan ein Jahr zuvor. Das entspricht einem Anstieg von rund 110 %. Der dort für 2026 genannte Gesamtbetrag liegt 11,58 Milliarden Yuan über der Summe der offiziellen Quartalszahlen. Eine Erklärung, ob die Abweichung auf den Umfang, die Rechnungslegung oder einen anderen Grund zurückgeht, liegt nicht vor.

Die Unterscheidung verändert auch einen weiteren Vergleich. Ein Bericht zufolge überstiegen die 96,3 Milliarden Yuan im ersten Halbjahr den für das Gesamtjahr 2025 gemeldeten Wert von 88,3 Milliarden Yuan. Auf Grundlage der Zahl aus den Emissionsunterlagen stimmt das; auf Grundlage der aus der Ergebnisveröffentlichung berechneten 84,72 Milliarden Yuan nicht.

Der Vergleich der offiziellen Quartalszahlen ist eindeutig: Die Investitionen stiegen im zweiten Quartal von 19,107 Milliarden Yuan 2025 auf 52,784 Milliarden Yuan 2026, also um rund 176 %. Tencent definiert Investitionen weit gefasst. Dazu zählen Rechenausrüstung, Komponenten, Software, Rechenzentren, Nutzungsrechte an Grundstücken, Bürogebäude und geistiges Eigentum, Medieninhalte ausgenommen. Daher sollte nicht der gesamte Betrag ausschließlich als KI-Ausgabe bezeichnet werden.

Vorauszahlungen erklären den Druck auf den Cashflow

In seiner offiziellen Mitteilung unterscheidet Tencent zwischen Investitionen und den tatsächlichen Zahlungen, die sich auf den freien Cashflow auswirken. Im zweiten Quartal erwirtschaftete das Unternehmen aus laufender Geschäftstätigkeit einen Netto-Cashflow von 52,7 Milliarden Yuan, während die Zahlungen für Investitionen 59,3 Milliarden Yuan erreichten. Zusammen mit Zahlungen für Medieninhalte von 5,0 Milliarden Yuan und für Leasingverbindlichkeiten von 2,2 Milliarden Yuan ergab sich ein negativer freier Cashflow von 13,8 Milliarden Yuan.

Das Unternehmen erklärte, der operative Cashflow habe hohe Vorauszahlungen für die Beschaffung von Rechenkapazität im Zusammenhang mit KI enthalten. Ohne diese Vorauszahlungen wäre der freie Cashflow mit 37,6 Milliarden Yuan positiv gewesen. Der Unterschied zwischen dem ausgewiesenen und dem bereinigten Wert beträgt 51,4 Milliarden Yuan.

Diese bereinigte Kennzahl hilft, den zeitlichen Druck einzuordnen, ändert aber nichts an den für die Beschaffung gebundenen Mitteln. Sie zeigt, wie Vorabkäufe Kapital binden können, bevor die daraus entstehende Kapazität Umsätze erzielt.

Zum 30. Juni verfügte Tencent über liquide Mittel von insgesamt 511,2 Milliarden Yuan und eine Nettoliquidität von 58,2 Milliarden Yuan. Die liquiden Mittel lagen 9 % über dem Vorjahreswert, die Nettoliquidität 22 % darunter. Die Finanztabelle weist zudem einen Rückgang der Nettoliquidität von 146,86 Milliarden Yuan Ende März aus.

Tencent soll im Zusammenhang mit dem Emissionsvorhaben erklärt haben, dass seine finanziellen Ressourcen und der operative Cashflow ausreichten, um den erwarteten betrieblichen und investiven Bedarf in den kommenden zwölf Monaten zu decken. Die Kreditaufnahme erfolgt somit bei beträchtlicher Liquidität, auch wenn die steigenden Investitionen diese stärker beanspruchen.

Rechenkapazität für verschiedene KI-Geschäftsfelder

Tencent nannte mehrere Verwendungszwecke für die Vorauszahlungen auf Rechenkapazität: seine Hy-Modelle, die Bürosoftware WorkBuddy, die Programmierwerkzeuge CodeBuddy, KI-Initiativen für Weixin, KI-Funktionen in bestehenden Diensten und die wachsende externe Nachfrage nach Cloud-Diensten. Das Ausgabenprogramm ist damit breiter angelegt als das Training eines einzelnen Modells.

Ma Huateng, Vorsitzender und Vorstandsvorsitzender von Tencent, beschrieb den Ausbau der Infrastruktur in der im August veröffentlichten Quartalsmitteilung:

Auf Infrastrukturebene haben wir unsere Beschaffung von Rechenkapazität deutlich ausgeweitet. Dadurch können wir die Nutzung unserer Anwendungen und Modelle künftig in Umsatz umwandeln.

Im Juli veröffentlichte das Unternehmen die vollständige Produktionsversion von Hy3. Seit der Einführung habe das Modell gemessen am Token-Verbrauch auf OpenRouter durchgehend zu den weltweit drei führenden Modellen gehört. Tokens sind Einheiten von Text, die ein Modell verarbeitet. Der Token-Verbrauch ist für sich genommen kein Maß für die Rentabilität.

Tencent meldete außerdem ein rasches Nutzerwachstum bei WorkBuddy und Zahlungsbereitschaft für Abonnements und Token-Käufe. Zudem hatte das Unternehmen einen begrenzten Prototypentest von Xiaowei gestartet, einem KI-Agenten innerhalb von Weixin. Xiaowei basiert auf einem angepassten WeLM-Modell, das auf Datenschutz, die Nutzung mit Weixin und effiziente Rechenleistung ausgelegt ist.

Diese Anwendungen benötigen Inferenz, also die Rechenleistung, die beim Beantworten einer Anfrage durch ein trainiertes Modell anfällt. Eine stärkere Nutzung kann zusätzliche Umsatzmöglichkeiten schaffen, erfordert aber auch Kapazität und verursacht Kosten.

Berichten über Gespräche mit privaten Investoren zufolge könnten die Ausgaben bis zum Jahresende 2026 und ins Jahr 2027 hinein hoch bleiben. Werden die Investitionen des zweiten Quartals von 52,8 Milliarden Yuan mit vier multipliziert, ergibt sich ein jährliches Tempo von rund 211,2 Milliarden Yuan. Das ist eine Hochrechnung und kein angekündigtes Jahresbudget. Berichte erwähnen außerdem ein mögliches Modell Hy4 im späteren Verlauf des Jahres 2026, ohne einen festen Einführungstermin zu nennen.

Etablierte Geschäfte tragen die Investitionen

Tencents Umsatz stieg im zweiten Quartal um 11 % auf 204,8 Milliarden Yuan. Die Erlöse aus Marketingdiensten legten um 22 % auf 43,6 Milliarden Yuan zu. Das Unternehmen verwies auf Verbesserungen durch KI bei Werbeempfehlungen, der automatisierten Kampagnenverwaltung und dem Marketing innerhalb von Weixin.

Der Umsatz mit FinTech- und Unternehmensdiensten stieg um 9 % auf 60,3 Milliarden Yuan. Tencent führte das Cloud-Wachstum teilweise auf die Nachfrage nach KI-Diensten, die internationale Expansion und günstigere Preise zurück. Der Umsatz mit Spielen im Inland wuchs um 17 % auf 47,3 Milliarden Yuan. Diese Geschäftsfelder erwirtschaften Erträge, während neuere KI-Produkte Investitionen erfordern.

Die Kosten zeigen sich in der bereinigten Profitabilität. Nach der Non-IFRS-Kennzahl, die ausgewählte Posten ausschließt, meldete Tencent einen Betriebsgewinn von 75,6 Milliarden Yuan. Ohne New AI Products lag er bei 86,1 Milliarden Yuan. Die Differenz von 10,5 Milliarden Yuan zeigt deren Einfluss auf diese Kennzahl, ist aber kein Gesamtbetrag der KI-Investitionen. Die bereinigte operative Marge sank von 38 % auf 37 %; ohne New AI Products stieg sie von 39 % auf 42 %.

Nach den International Financial Reporting Standards lag der Betriebsgewinn bei 67,3 Milliarden Yuan, ein Plus von 12 %, bei einer stabilen Marge von 33 %. Das Unternehmen weist darauf hin, dass die bereinigten Kennzahlen die Ergebnisse nach den üblichen Rechnungslegungsstandards ergänzen, nicht ersetzen.

Berichten zufolge beliefen sich die Kosten und Aufwendungen für neue KI-Produkte 2025 auf 18 Milliarden Yuan. Für 2026 sei geplant, diese Investitionen mehr als zu verdoppeln. Diese Aufwendungen sind eine andere Kategorie als Investitionen und sollten nicht ohne Prüfung möglicher Überschneidungen einfach zu den Ausgaben für Hardware addiert werden.

Anleiheinvestoren und Aktionäre setzen unterschiedliche Signale

Die Tencent-Aktie schloss am 13. Oktober 0,1 % niedriger. Der Hang Seng Index stieg um 0,3 %, der Hang Seng Tech Index gab fast 0,8 % nach. Tencent lag im Jahresverlauf rund 29 % im Minus. Ein früherer Börsenbericht nannte einen Tagesverlust von 1,3 % und ein Minus von knapp 30 % im Jahresverlauf; er bezog sich auf einen anderen Zeitpunkt.

Der Gegensatz zur Nachfrage nach den Anleihen spiegelt unterschiedliche Prioritäten wider. Anleiheinvestoren achten auf Rückzahlung und Kreditwürdigkeit. Aktionäre tragen zusätzlich die Unsicherheit darüber, wie viel Gewinn die hohen Neuinvestitionen abwerfen werden. Eine starke Nachfrage nach Schuldtiteln belegt nicht, dass jedes KI-Projekt eine angemessene Rendite erzielen wird.

Gary Tan, Portfoliomanager bei Allspring Global Investments, erklärte, Tencents rasche Rückkehr an den Anleihemarkt zeige, dass Unternehmen mit starken Cashflows, soliden Bilanzen und glaubwürdigen Umsatzplänen weiterhin Zugang zu Kapital hätten. Die allgemeine Sorge um die Finanzierung beschrieb er so:

Wir beobachten einen deutlicheren Stimmungsumschwung beim Tempo der KI-Ausgaben, da Investoren die Verfügbarkeit von Finanzierungen und die Kapitalkosten zunehmend als mögliche Engpässe für eine weitere Beschleunigung der KI-Investitionen betrachten.

Die Kapitalaufnahme geht über Tencent hinaus. Zu den jüngsten gemeldeten Transaktionen zählen 11,1 Milliarden Dollar von SoftBank, 10,2 Milliarden Dollar durch eine Aktienplatzierung von Alibaba und 9,6 Milliarden Dollar, die Z.AI mit einem Börsengang, Platzierungen und Wandelanleihen aufnahm. Einer Schätzung der Kreditstrategie von Goldman Sachs zufolge, über die berichtet wurde, könnten die weltweiten Emissionen von KI-bezogenen Anleihen 2026 mehr als 575 Milliarden Dollar betragen. Die genaue Abgrenzung der Kategorie wurde allerdings nicht erläutert.

Tencent soll Investoren mitgeteilt haben, dass derzeit keine Ausgabe von Aktien oder Wandelanleihen geplant sei. Klassische Anleihen vermeiden eine unmittelbare Verwässerung der Aktionäre, bringen aber Zins- und Rückzahlungsverpflichtungen mit sich. Offen bleiben die Abweichung bei den Investitionszahlen, die genaue Verwendung der Erlöse und die Erträge aus neuen KI-Produkten. In den Berichten zur Emission werden weder ein fester Termin für die nächste Veröffentlichung von Geschäftszahlen noch ein detaillierter Ausgabenplan genannt.

Die wichtigsten Punkte

• Tencent nahm am 13. Oktober mit Dollar- und Offshore-Yuan-Anleihen rund 5,7 Milliarden Dollar auf; die Aufträge überstiegen 23 Milliarden Dollar.
• Die vier Anleiheserien haben Laufzeiten von 10, 20 und 30 Jahren. Die endgültigen Konditionen lagen unter den anfänglichen Preisindikationen.
• Die Erlöse sind für allgemeine Unternehmenszwecke vorgesehen. Bei Gesprächen mit privaten Investoren sollen KI-Ausgaben und Chips als wichtige Verwendungszwecke genannt worden sein.
• Die offiziellen Investitionen im zweiten Quartal beliefen sich auf 52,8 Milliarden Yuan, ein Plus von 176 %. Vorauszahlungen für Rechenkapazität trugen zum negativen freien Cashflow bei.
• Die offiziellen Quartalszahlen ergeben für das erste Halbjahr Investitionen von 84,72 Milliarden Yuan und liegen damit unter den 96,3 Milliarden Yuan, die Berichte zu den Emissionsunterlagen nennen.
• Der Emission waren Kreditaufnahmen von rund 4,66 Milliarden Dollar im Juni vorausgegangen. Die starke Nachfrage nach den Anleihen steht einem Kursrückgang der Tencent-Aktie von rund 29 % im Jahr 2026 gegenüber.