Chinas Panda-Anleihemarkt stärkt Pekings politischen Einfluss

Ein Wendepunkt für Yuan-Anleihen ausländischer Emittenten

Chinas Markt für Panda-Anleihen entwickelt sich von einer Nische zum Mainstream: Immer mehr ausländische Kreditnehmer wenden sich an lokale Anleger, um sich in chinesischer Währung zu finanzieren. Panda-Anleihen werden in China von Unternehmen und Institutionen mit Sitz außerhalb des chinesischen Festlands begeben. Sie eröffnen ausländischen Unternehmen, Finanzinstituten und Regierungen Zugang zu den umfangreichen Ersparnissen des Landes. Das ausstehende Volumen an Panda-Anleihen erreichte vor Kurzem mit rund 389 Milliarden Yuan einen neuen Höchststand und übertraf damit das Volumen ausstehender Samurai-Anleihen. Dabei handelt es sich um Yen-Anleihen ausländischer Emittenten in Japan. Der starke Anstieg spiegelt die niedrigeren Finanzierungskosten in China gegenüber den Dollar- und Euromärkten wider. Zugleich verfolgt Peking das Ziel, die weltweite Nutzung des Renminbi (RMB) auszuweiten und die Beziehungen zu Partnerländern zu stärken.

Für die politischen Entscheidungsträger in Peking liegen die Vorteile auf der Hand. Jede neu begebene Panda-Anleihe bringt mehr globales Kapital und weitere internationale Emittenten an Chinas Onshore-Markt. Außerdem lernen ausländische Kreditnehmer und Anleger so Chinas Rechts- und Handelsinfrastruktur besser kennen. Das unterstützt die langjährigen Bemühungen, den RMB zu internationalisieren. Für viele Regierungen und Unternehmen in Schwellenländern können Panda-Anleihen die Kreditkosten senken, die Finanzierungsquellen diversifizieren und die Abhängigkeit von Schwankungen des US-Dollars verringern.

Die Zahl der Anleger, die diesen Boom tragen, ist stark gestiegen. Ende 2024 waren mehr als 1.100 Institutionen aus über 70 Ländern am chinesischen Anleihemarkt aktiv. Ausländische Bestände chinesischer Anleihen beliefen sich auf rund 4,4 Billionen Yuan. Auch die Aufsichtsbehörden haben die Emission, den Handel und die Absicherung erleichtert. Diese Änderungen haben ein breiteres Spektrum an Kreditnehmern angezogen, von Entwicklungsbanken bis hin zu bekannten globalen Unternehmen. Zudem haben sie Staaten entlang der Neuen Seidenstraße den Zugang zu Finanzierungen in lokaler Währung eröffnet.

Was genau sind Panda-Anleihen?

Panda-Anleihen sind auf RMB lautende Anleihen, die von nichtchinesischen Emittenten am chinesischen Inlandsmarkt begeben werden. Zu den Emittenten können Staaten, Regierungsbehörden, multilaterale Institutionen, Finanzinstitute oder Unternehmen mit Sitz außerhalb des chinesischen Festlands gehören. Die Anleihen werden im chinesischen Onshore-System notiert und abgewickelt und vorwiegend an Onshore-Anleger verkauft. Die Beteiligung ausländischer Anleger nimmt jedoch zu.

Wie sich Panda-Anleihen von anderen asiatischen Optionen in lokaler Währung unterscheiden

Anleger verwechseln Panda-Anleihen mitunter mit Dim-Sum- und Samurai-Anleihen. Auch Dim-Sum-Anleihen lauten auf RMB, werden jedoch offshore, vor allem in Hongkong, begeben und unterliegen anderen Notierungs- und Offenlegungsvorschriften. Samurai-Anleihen sind auf Yen lautende Wertpapiere ausländischer Emittenten in Japan. Panda-Anleihen sind einzigartig, weil sie am chinesischen Inlandsmarkt verkauft werden. Dadurch erhalten Emittenten direkten Zugang zur Liquidität und zur Nachfrage von Anlegern auf dem Festland, unterliegen zugleich aber auch den chinesischen Vorschriften und Marktgepflogenheiten.

Warum der Emissionsort für Emittenten wichtig ist

Die Entscheidung für Panda-Anleihen kann sich auf die Preisgestaltung, die Zusammensetzung der Anleger und die Verwendung der Erlöse auswirken. Bei der Preisgestaltung am Onshore-Markt kommen die niedrigeren Zinsen in China häufig zum Tragen. Die Anlegerbasis besteht überwiegend aus chinesischen Banken, Versicherern und Vermögensverwaltern. Diese Gruppe ist zunehmend mit ausländischen Emittenten hoher Bonität vertraut. Anpassungen der Vorschriften in den vergangenen Jahren haben Emittenten mehr Spielraum bei der Verwendung der Erlöse außerhalb Chinas eingeräumt, sofern die erforderlichen Genehmigungen vorliegen. Dadurch sind Panda-Anleihen für die Finanzabteilungen globaler Unternehmen wesentlich praktikabler geworden.

Warum der Kostenvorteil größer geworden ist

Seit 2023 sprechen zwei Marktkräfte für Panda-Anleihen. Erstens hat die unterschiedliche Zinsentwicklung RMB-Kredite für viele Schuldner günstiger gemacht als Kredite in US-Dollar. Zweitens hat China die Vorschriften zu Dokumentation, Ratings, Rechnungslegung und Mittelverwendung vereinfacht. Kreditnehmer berichten von kürzeren Zeitplänen und besser vorhersehbaren Ergebnissen. Anleger können Zinsrisiken zugleich mit Instrumenten wie Swap Connect steuern, das den chinesischen Onshore-Zinsswapmarkt mit ausländischen Marktteilnehmern verbindet.

Die Emissionsdaten sprechen für sich. Das Bruttoemissionsvolumen von Panda-Anleihen erreichte 2023 rund 155 Milliarden Yuan und stieg 2024 erneut auf etwa 195 Milliarden Yuan. Das kumulierte Emissionsvolumen überstieg 800 Milliarden Yuan. Niedrigere Renditen in China und eine größere, vielfältigere Anlegerbasis haben Unternehmen, Finanzinstitute, Staaten und multilaterale Institutionen angezogen. Viele globale Unternehmen verfolgen zudem einen „China für China“-Ansatz: Sie nehmen vor Ort RMB auf, um ihre Aktivitäten und Lieferketten in China zu finanzieren und ihre RMB-Risiken im Land abzusichern.

Die Anleger sind diesem Trend gefolgt. Onshore-Fonds schätzen hochwertige Emittenten mit attraktiven Spreads gegenüber den Referenzanleihen führender chinesischer Policy-Banken. Ausländische Anleger, darunter Treasury-Abteilungen regionaler Banken und einige Zentralbanken, sehen Panda-Anleihen als Möglichkeit, RMB-Anlagen aufzubauen, ohne für jedes Geschäft ein vollständiges Onshore-Konto einrichten zu müssen. Das stetige Wachstum grenzüberschreitender Handelsverbindungen hat zudem dazu beigetragen, Abwicklung und Verwahrung am Markt weiterzuentwickeln.

Von der ADB über die AIIB bis zu Wall-Street-Emittenten

Entwicklungsinstitutionen leisteten Mitte der 2000er-Jahre Pionierarbeit bei Panda-Anleihen. Angeführt wurden sie von der Asiatischen Entwicklungsbank und der International Finance Corporation. In dieser frühen Phase entstanden Vorlagen für Dokumentation und Offenlegung. Die Emittentenbasis ist heute deutlich breiter. Staaten in Asien und dem Nahen Osten haben den Markt erprobt, multinationale Banken sind hinzugekommen, und supranationale Institutionen kehren regelmäßig mit Folgeemissionen zurück.

Eine jüngste Transaktion der Asiatischen Infrastruktur-Investitionsbank (AIIB) zeigte, wie groß die Nachfrage inzwischen ist. Die AIIB begab eine zweijährige Panda-Anleihe im Volumen von 2 Milliarden Yuan mit einem Kupon von rund 1,64 Prozent. Der Aufschlag gegenüber Anleihen der China Development Bank betrug etwa 7 Basispunkte. Die Nachfrage belief sich auf rund 6,4 Milliarden Yuan und überstieg das Angebot damit um etwa das 3,2-Fache. Mehr als 30 Anlegerkonten beteiligten sich, darunter ein bemerkenswerter Anteil ausländischer Banken und offizieller Institutionen. Das zeigt, dass Panda-Anleihen neben chinesischen Banken und Versicherern auch neue Anlegergruppen anziehen. Der Großteil ging an Treasury-Abteilungen von Banken, kleinere Anteile an Zentralbanken und Vermögensverwalter. Die AIIB bezeichnete das Ergebnis als ihren engsten Onshore-Aufschlag seit Jahren. Das deutet darauf hin, dass Anleger erstklassigen internationalen Emittenten am Onshore-Markt zunehmend vertrauen. Offizielle Angaben zu der Transaktion finden sich auf der Website der AIIB unter aiib.org.

Auch das Interesse von Unternehmen nimmt zu. In einem wichtigen Schritt begab ein großes US-Finanzinstitut eine fünfjährige Panda-Anleihe im Volumen von 2 Milliarden Yuan mit einer Rendite von rund 1,98 Prozent. Sie lag damit nur geringfügig über dem Durchschnitt vergleichbarer Unternehmensanleihen am Onshore-Markt. Es war die erste Panda-Anleihe eines US-Unternehmens und könnte weitere globale Unternehmen zu ähnlichen Emissionen ermutigen. Niedrigere Kupons, eine große Anlegerbasis am Onshore-Markt und der Wunsch, RMB-Vermögenswerte mit RMB-Einnahmen in Einklang zu bringen, bewegen Unternehmen zu diesem Markt.

Ein Kanal für Beziehungen entlang der Neuen Seidenstraße

Die Initiative Neue Seidenstraße ist ein wichtiger Motor für die Ansprache potenzieller Panda-Anleihe-Emittenten. China hat Partnerregierungen dazu ermutigt, eine Kreditaufnahme in RMB am Onshore-Markt in Betracht zu ziehen. Das gilt insbesondere für Länder, die unter hohen Zinskosten für Dollar-Schulden und einem großen Refinanzierungsbedarf leiden. Bei jüngsten China-Afrika-Foren wurden Panda-Anleihen als Alternative zu teuren Eurobond-Emissionen für Länder mit hohen Risikoaufschlägen hervorgehoben. Für Kreditnehmer in Afrika und anderen Schwellenregionen können Panda-Anleihen die Finanzierung auf eine breitere Basis stellen und den Zugang zu privaten Anlegern am chinesischen Markt erweitern.

Für Emittenten und ihre Volkswirtschaften gibt es praktische Vorteile. Mit den Erlösen aus Panda-Anleihen lassen sich Projekte mit chinesischen Handelspartnern finanzieren. Das kann Währungsungleichgewichte verringern, wenn Importrechnungen oder Zahlungen an Auftragnehmer in RMB anfallen. Langfristig kann dies dazu beitragen, den RMB im grenzüberschreitenden Handel stärker zu nutzen. Zugleich fördert die Emission von Panda-Anleihen die Vertrautheit mit den regulatorischen Anforderungen und könnte den Weg für mehr Währungsswaps und Absicherungsgeschäfte mit chinesischen Gegenparteien ebnen. Das würde die Volatilität der öffentlichen Finanzen verringern.

Für China unterstützen diese Anleihen die internationale Rolle der eigenen Währung und verringern zugleich den Bedarf an direkten Krediten staatlicher Banken für jedes einzelne Projekt. Wenn private Anleger und Geschäftsbanken Panda-Anleihen kaufen, teilen sie sich die Finanzierungslast. Das kann die Mittelverteilung und die Preisdisziplin verbessern. Ein aktiverer Sekundärmarkt erleichtert außerdem die Preisfindung für das Kreditrisiko von Staaten und staatsnahen Emittenten in China.

Die Russland-Frage und das Sanktionsrisiko

Russlands Erfahrungen zeigen die geopolitischen Grenzen des Vorstoßes bei Panda-Anleihen. Seit Beginn des Ukraine-Kriegs haben russische Unternehmen Schwierigkeiten, sich am Onshore-Markt in RMB zu finanzieren. Chinesische Banken und Wertpapierfirmen sind bei Geschäften vorsichtig, die sekundäre Sanktionen auslösen könnten. Vorbereitungen bekannter russischer Energie- und Industrieunternehmen sind ins Stocken geraten. Seit 2022 gab es keine erfolgreiche Panda-Anleihe russischer Emittenten. Schon vor dem Konflikt waren Emissionen russischer Unternehmen selten; ein Geschäft eines Metallproduzenten aus dem Jahr 2017 ist das wichtigste Beispiel.

Immer wieder gab es Versuche, diesen Finanzierungskanal wiederzubeleben. Russische Manager führten in China Gespräche über mögliche RMB-Anleiheemissionen im Zusammenhang mit der Energiekooperation, darunter Pipelineprojekte, die bei hochrangigen Treffen erörtert wurden. Bislang haben diese Gespräche nicht zu Emissionen am Onshore-Markt geführt. Das spiegelt den Spagat wider, den Peking zwischen der strategischen Partnerschaft mit Moskau und seinen umfassenderen Handels- und Finanzinteressen mit anderen großen Volkswirtschaften bewältigen muss. Der Fall verdeutlicht eine zentrale Tatsache bei Panda-Anleihen: Politik und Sanktionsrisiken können rein finanzielle Überlegungen überlagern, selbst wenn ein Emittent von attraktiven Renditen profitieren könnte.

Können Panda-Anleihen zu Schuldenerleichterungen und Umschuldungen beitragen?

Experten für Entwicklungsfinanzierung prüfen zunehmend, ob Panda-Anleihen Teil von Umschuldungen notleidender Staaten sein können. Ein Vorschlag, der mitunter als Shanghai-Modell bezeichnet wird, greift Ideen des Brady-Plans aus den 1980er-Jahren auf. Dabei sollen Bankkredite oder andere bilaterale Forderungen in neue, handelbare Staatsanleihen umgewandelt werden. Diese könnten am Onshore-Markt in RMB begeben und mit Bonitätsverbesserungen oder Teilgarantien multilateraler Institutionen ausgestattet werden. Gut konzipiert könnten solche Instrumente die Liquidität erhöhen, eine breitere Anlegerbasis anziehen und einzelne offizielle Gläubiger entlasten. Zugleich würden sie den Kreditnehmern Zeit geben, Wachstum und Haushaltsgleichgewicht wiederherzustellen.

Zu den wichtigen Voraussetzungen gehören transparente Strukturen, eine umfassende Offenlegung und glaubwürdige Unterstützung durch Dritte, etwa Garantien oder eine Versicherung gegen politische Risiken. Chinas Onshore-Markt verfügt inzwischen über die technischen Voraussetzungen für solche Transaktionen. Programme wie Swap Connect ermöglichen die Absicherung von Zinsrisiken. Jüngste Reformen haben die Emission vereinfacht und die Verwendung der Erlöse für Projekte außerhalb Chinas erleichtert. Hoch verschuldete Länder müssen zwar weiterhin mit höheren Kupons rechnen, doch Bonitätsverbesserungen können die Gesamtkosten senken und die Nachfrage der Anleger erschließen.

Auch für China gibt es einen strategischen Vorteil. Wenn mehr notleidende Kreditnehmer einen Teil ihrer Verpflichtungen in handelbare Anleihen umschulden, die von privaten Anlegern gehalten werden, könnte die Konzentration des Kreditrisikos bei chinesischen Staatsbanken sinken. Die Beteiligung privater Anleger kann zu einer effizienteren Risikobewertung beitragen und bei künftigen Krediten eine bessere Auswahl und Überwachung von Projekten fördern.

Grüne Finanzierung verlagert sich in China an den Onshore-Markt

Chinas Ökosystem für grüne Finanzierung ist rasch gewachsen und orientiert sich zunehmend an internationalen Standards. Das Land führte vor zehn Jahren ein System für grüne Kredite ein. Bis September 2024 erreichte das ausstehende Volumen grüner Kredite rund 35,75 Billionen Yuan. Bei Anleihen führte China 2016 eine Taxonomie für grüne Finanzierungen ein und arbeitete später mit europäischen Behörden an der Common Ground Taxonomy, um die Vergleichbarkeit zwischen den Märkten zu verbessern. Zwischen 2020 und 2024 stammte ein großer Anteil der grünen Emissionen in den ASEAN-plus-drei-Volkswirtschaften aus China. Allein 2024 begab das Land grüne Anleihen im Volumen von knapp 700 Milliarden Yuan.

Panda-Anleihen werden Teil dieser Entwicklung. Ausländische Kreditnehmer können grüne Panda-Anleihen nach chinesischen oder Common-Ground-Standards begeben und so RMB-Ersparnisse in erneuerbare Energien, sauberen Verkehr, Wasserinfrastruktur und die Finanzierung des Übergangs in der Schwerindustrie lenken. Leitlinien für grüne Auslandsinvestitionen chinesischer Institutionen prägen die Prüfung von Projekten entlang der Neuen Seidenstraße. Dazu gehören Ampelsysteme, die fossile Energieträger rot und Solarenergie grün einstufen. China baut zwar weiterhin neue Kohlekraftwerkskapazitäten auf, ist zugleich aber weltweit führend beim Ausbau erneuerbarer Energien und beim Export von Solar- und Batterieanlagen. Panda-Anleihen im Rahmen glaubwürdiger grüner Standards können diesen Wandel in Partnerländern und bei in Asien tätigen Unternehmen finanzieren.

Risiken, die Anleger und Emittenten abwägen müssen

Panda-Anleihen sind nicht risikofrei. Am sichtbarsten ist das Währungsrisiko. Emittenten ohne RMB-Einnahmen benötigen Absicherungen, und Anleger, deren Vergleichsmaßstab nicht auf RMB lautet, tragen ein Wechselkursrisiko. Die Liquidität kann geringer sein als an den globalen Dollarmärkten, insbesondere bei kleineren Emissionen oder Erstemissionen. Die Marktpflege und der Sekundärhandel haben sich verbessert, sind aber weiterhin weniger aktiv als bei Offshore-Referenzanleihen.

Auch politische und regulatorische Risiken spielen eine Rolle. Chinas Kapitalverkehr wird gesteuert, und viele grenzüberschreitende Zahlungsströme unterliegen weiterhin Genehmigungen. Vorschriften zu Daten, Offenlegung und Marktzugang können sich ändern, mitunter schnell. Ausländische Unternehmen müssen sich in einem komplexen rechtlichen Umfeld zurechtfinden. Dazu gehören Anforderungen an Cybersicherheit und die Speicherung von Daten im Inland sowie strengere Compliance-Vorgaben. Der Markt ist aufgrund seiner Größe weiterhin attraktiv, doch ausländische Marktteilnehmer nennen die begrenzte Transparenz und die Einzelfallprüfung bei der Durchsetzung von Vorschriften häufig als anhaltende Bedenken. Weitere Informationen bietet der von der US-Regierung veröffentlichte offizielle Überblick zum Investitionsklima unter state.gov.

Ein letzter entscheidender Faktor ist die Geopolitik. Sanktionsrisiken können einen Emittenten vom Markt ausschließen, selbst wenn Anleger interessiert sind und die Konditionen attraktiv erscheinen. Veränderungen in den Beziehungen zwischen China und der Regierung im Heimatland eines Kreditnehmers können sich ebenfalls auf Genehmigungen, Platzierung oder Abwicklung auswirken. Umsichtige Emittenten planen für den Zugang zu mehreren Märkten. Umsichtige Anleger berücksichtigen diese Risiken bei der Zusammensetzung ihrer Portfolios.

Wie könnte sich der Markt weiterentwickeln?

Mehrere Faktoren sprechen für ein stetiges Wachstum des Marktes für Panda-Anleihen. Die Renditen am Onshore-Markt bleiben für Schuldner hoher Bonität im Vergleich zu den Dollar- und Euromärkten attraktiv. Die regulatorischen Verfahren sind klarer als noch vor einigen Jahren, und die Verbindungen für grenzüberschreitenden Handel und zur Absicherung werden weiter ausgebaut. Weitere Staaten aus Partnerländern der Neuen Seidenstraße prüfen Erstemissionen, darunter grüne und nachhaltigkeitsbezogene Anleihen, die zum lokalen Investitionsbedarf passen. Wiederholte Emissionen multilateraler Institutionen, regelmäßiger Unternehmensanleihen und erstklassiger globaler Banken dürften Referenzwerte schaffen und einen aktiveren Sekundärmarkt unterstützen.

Es gibt jedoch Einschränkungen. Kapitalverkehrskontrollen begrenzen das Tempo der RMB-Internationalisierung. Einige ausländische Anleger bleiben wegen unterschiedlicher Rechts- und Rechnungslegungsvorschriften vorsichtig. Die Finanzabteilungen von Unternehmen wägen den Aufwand für Genehmigungen gegen die Zinsersparnis ab. Die geopolitische Empfindlichkeit des Marktes bleibt ein dauerhaftes Risiko, wie die Erfahrungen russischer Unternehmen zeigen. Trotz dieser Vorbehalte deutet die Entwicklung insgesamt auf mehr Tiefe und Vielfalt hin: Chinas Onshore-Markt öffnet sich, und immer mehr internationale Unternehmen suchen ein Engagement in RMB.

Die nächste Phase wird von einigen praktischen Meilensteinen geprägt sein. Mehr US-amerikanische und europäische Unternehmen, die Laufzeiten von drei bis fünf Jahren erproben, würden die Zinskurve verbreitern. Staatsanleihen einiger mittelgroßer Schwellenländer würden Vergleichswerte schaffen und Fondsmandate anziehen, die auf ein Engagement in lokalen Währungen in ganz Asien zielen. Eine stärkere Nutzung grüner Standards würde Panda-Anleihen in das Instrumentarium der Klimafinanzierung in der Region integrieren. Fortschritte bei Handels- und Absicherungsverbindungen würden operative Bedenken globaler Anleger ausräumen. Werden diese Voraussetzungen erfüllt, dürften Panda-Anleihen für Emittenten aller Branchen zu einem festen Bestandteil globaler Finanzierungsprogramme werden.

Die wichtigsten Punkte

• Panda-Anleihen sind RMB-Anleihen, die von nichtchinesischen Emittenten am Onshore-Markt in China begeben werden. Das ausstehende Volumen liegt bei rund 389 Milliarden Yuan.
• 2023 und 2024 nahm die Emission angesichts niedrigerer RMB-Zinsen und vereinfachter Vorschriften Fahrt auf. Das Bruttoemissionsvolumen lag bei rund 155 beziehungsweise 195 Milliarden Yuan.
• Das kumulierte Emissionsvolumen von Panda-Anleihen überstieg 800 Milliarden Yuan. Ende 2024 beliefen sich die ausländischen Bestände chinesischer Anleihen auf rund 4,4 Billionen Yuan.
• Eine jüngste Panda-Anleihe der AIIB über 2 Milliarden Yuan erhielt das 3,2-Fache des Emissionsvolumens an Aufträgen. Der Aufschlag gegenüber der Referenzanleihe einer führenden Policy-Bank lag bei rund 7 Basispunkten.
• Eine große US-Bank begab die erste Panda-Anleihe eines US-Unternehmens: eine fünfjährige Anleihe über 2 Milliarden Yuan mit einer Rendite von rund 1,98 Prozent.
• Peking ermutigt Partnerländer, darunter Staaten in Afrika, Panda-Anleihen zu nutzen, um die Kosten gegenüber Eurobonds zu senken und die Verwendung des RMB im Handel auszuweiten.
• Sanktionsängste halten russische Unternehmen seit 2022 vom Markt fern und verdeutlichen die geopolitischen Grenzen von Panda-Anleihe-Emissionen.
• Panda-Anleihen könnten Umschuldungen mit Onshore-Instrumenten und Bonitätsverbesserungen unterstützen, wie Experten für Entwicklungsfinanzierung erörtern.
• Grüne Panda-Anleihen passen zu Chinas wachsendem System für grüne Finanzierungen, einschließlich Taxonomien, die an internationalen Standards ausgerichtet sind.
• Zu den wichtigsten Risiken zählen Währungsrisiken, Liquidität, regulatorische Komplexität, Kapitalverkehrskontrollen und geopolitische Beschränkungen für infrage kommende Emittenten.