Buchverluste bei SSS-Aktien erreichen 39,994 Milliarden Pesos – Prüfer hinterfragen Anlagekontrollen

Fast 40 Milliarden Pesos an Buchverlusten rücken Anlageentscheidungen der SSS in den Fokus

Das philippinische Sozialversicherungssystem (SSS) hielt Ende 2025 Aktien im Wert von 81,473 Milliarden Pesos, für deren Erwerb es 121,467 Milliarden Pesos aufgewendet hatte. Daraus ergaben sich nicht realisierte Verluste von 39,994 Milliarden Pesos. Drei nicht namentlich genannte Unternehmen aus den Bereichen Telekommunikation, Lebensmittel und Getränke sowie Banken waren für etwa zwei Drittel des Rückgangs verantwortlich.

Die kumulierten Verluste stiegen von 11,604 Milliarden Pesos im Jahr 2021 um etwa 245 Prozent innerhalb von vier Jahren. Die Rechnungskontrollkommission (COA) fragte, warum der Pensionsfonds mehrere Anlagen trotz wiederholter Kursrückgänge weiter hielt, ohne wirksame Schwellenwerte für die Überprüfung von Positionen und das Ergreifen von Korrekturmaßnahmen festzulegen.

Der Jahresbericht 2025 der SSS besagt jedoch, dass die Institution bereits Richtlinien zur Verlustbegrenzung und zur Überwachung mit gelber Warnstufe gemäß Resolution Nr. 317-s.2022 anwendet. Demnach muss eine Aktie mit Verlust verkauft werden, sobald sie die zulässige Verlustgrenze überschreitet. Entscheidend ist daher, wie diese Schutzmaßnahmen bei den überprüften Positionen angewandt wurden.

Der Bericht enthält außerdem einen uneingeschränkten Bestätigungsvermerk vom 26. Mai 2026, unterzeichnet von der COA-Prüfungsleiterin Abegail V. Padilla. Darin heißt es, dass die Jahresabschlüsse die Finanzlage, das Ergebnis und die Cashflows des Fonds gemäß den philippinischen Rechnungslegungsstandards angemessen darstellen. Damit ist nicht geklärt, ob einzelne Anlageentscheidungen sachgerecht waren oder die Risikokontrollen wirksam funktionierten.

Für die Mitglieder ist dieser Unterschied wichtig: Es handelt sich um Rückgänge des Marktwerts von weiterhin gehaltenen Anlagen, nicht um einen Beleg dafür, dass 39,994 Milliarden Pesos ausgezahlt wurden oder als Bargeld verschwunden sind. Dennoch stellen sie einen erheblichen Rückgang des Vermögens dar, das den Pensionsfonds stützen soll.

Was die Verlustzahlen tatsächlich messen

Der Verlust von 39,994 Milliarden Pesos entspricht der Differenz zwischen den Anschaffungskosten und dem Marktwert der betroffenen Aktien am 31. Dezember 2025. Ihr Wert lag 32,93 Prozent unter den Anschaffungskosten. Damit spiegelte sich etwa ein Drittel des ursprünglich in diese Positionen investierten Betrags nicht mehr in ihrer Marktbewertung wider.

Ein nicht realisierter Verlust, oft auch Buchverlust genannt, entsteht, wenn der aktuelle Wert einer Anlage unter ihre Anschaffungskosten fällt, die Anlage aber noch nicht verkauft wurde. Die Kurse können sich erholen, eine Erholung ist jedoch nicht garantiert. Ein Verkauf unter den Anschaffungskosten macht den Verlust dieser Position in der Regel zu einem realisierten Verlust.

Der Anstieg seit 2021 belief sich auf 28,390 Milliarden Pesos. Mit 39,994 Milliarden Pesos war der kumulierte Verlust etwa 3,45-mal so hoch wie der frühere Wert von 11,604 Milliarden Pesos. Diese Vergleiche beschreiben die Verschlechterung bei den betroffenen Anlagen, nicht die Rendite des gesamten SSS-Vermögens.

Aus den Zahlen lässt sich kein gleich hoher prozentualer Verlust für den gesamten Investment Reserve Fund (IRF) ableiten. Ebenso belegen sie für sich genommen nicht, dass der Fonds kurzfristig außerstande wäre, Leistungen auszuzahlen. Für eine Beurteilung wären Größe und Entwicklung des Gesamtfonds, seine Zahlungsströme und seine Leistungsverpflichtungen erforderlich.

Drei Positionen machen den Großteil des Verlusts aus

Der größte ausgewiesene Verlust entfiel mit 17,615 Milliarden Pesos auf eine von den Prüfern als Telekommunikationsunternehmen B bezeichnete Anlage. Das entsprach allein etwa 44 Prozent des Gesamtverlusts von 39,994 Milliarden Pesos. Die SSS hielt 11,055 Millionen Aktien des Unternehmens, die Ende 2025 einen Wert von 13,929 Milliarden Pesos hatten.

Der Aktienkurs des Telekommunikationsunternehmens fiel von 1.812 Pesos im Jahr 2021 auf 1.260 Pesos im Jahr 2025, ein Rückgang um etwa 30,5 Prozent. Bei diesem Kursvergleich dient 2021 als Ausgangspunkt. Er entspricht nicht der Berechnung des kumulierten Verlusts im Verhältnis zu den Anschaffungskosten des Fonds.

Bei der Beteiligung an einem Lebensmittel- und Getränkeunternehmen beliefen sich die nicht realisierten Verluste auf 5,068 Milliarden Pesos; der verbliebene Marktwert lag bei 2,836 Milliarden Pesos. Bei der Bankposition standen Verlusten von 3,735 Milliarden Pesos noch Aktien im Wert von 1,807 Milliarden Pesos gegenüber. In beiden Fällen überstieg der ausgewiesene Verlust den Wert der weiterhin gehaltenen Aktien.

Der Gesamtverlust dieser drei Anlagen wird mit 26,417 Milliarden Pesos angegeben, also etwa 66 Prozent des Gesamtbetrags. Die einzeln genannten Zahlen ergeben 26,418 Milliarden Pesos und liegen damit eine Million Pesos über dem Gesamtwert. Die geringe Differenz könnte auf Rundungen zurückzuführen sein; eine Überleitung wird jedoch nicht angegeben.

Prüfer verweisen auf Probleme in den Unternehmen

Die COA stellte infrage, ob sich die Rückgänge hauptsächlich mit einem schwachen Aktienmarkt erklären ließen. Beim Telekommunikationsunternehmen B verwiesen die Prüfer auf eine Überschreitung des Investitionsbudgets und ein Governance-Problem, das die Gewinnprognosen betraf. Investitionsausgaben sind Aufwendungen für größere Vermögenswerte wie Netze und Ausrüstung; eine Überschreitung bedeutet, dass die Ausgaben das erwartete Budget überstiegen.

Bei der Beteiligung am Lebensmittel- und Getränkeunternehmen nannten die Prüfer sinkende Gewinnmargen und höhere Vorleistungskosten. Bei der Bank stellten sie ein schleppendes Kreditwachstum und Druck auf die Zinsmargen fest, also auf die Differenz zwischen den Zinserträgen aus der Kreditvergabe und den Kosten der Refinanzierung.

Zu den weiteren ausgewiesenen Verlusten gehörten 1,935 Milliarden Pesos bei einem Energieunternehmen mit hoher Verschuldung und schwankenden Margen, 1,876 Milliarden Pesos bei einer Holdinggesellschaft, die unter der schwächeren Nachfrage nach Immobilien litt, sowie 1,179 Milliarden Pesos bei einem Spiele- und Freizeitunternehmen mit schwankenden Erträgen.

Die Einschätzung der COA unterschied vorübergehende Kursbewegungen von einer Verschlechterung der Geschäftslage eines Unternehmens:

„Der Rückgang des Marktwerts kann eher die zugrunde liegende Geschäftslage und Entwicklung der Unternehmensleistung widerspiegeln als kurzfristige Kursschwankungen“, erklärten die Prüfer.

Diese Unterscheidung steht im Zentrum der Auseinandersetzung. Ein Abwarten während eines Marktrückgangs kann mit einer langfristig ausgerichteten Anlagestrategie vereinbar sein. Ein Unternehmen weiter zu halten, dessen Ertragsaussichten sich verschlechtert haben, erfordert eine gesonderte Beurteilung, ob die ursprünglichen Kaufgründe weiterhin gelten. Die Unternehmen wurden außer durch ihre Branchen und die Prüfbezeichnung des Telekommunikationsunternehmens nicht namentlich genannt; ihre Identität sollte daher nicht erschlossen werden.

Dividenden und Handelsgewinne schlossen die Lücke nicht

Nach Angaben der COA beliefen sich Dividenden und Handelsgewinne von 2018 bis 2025 auf insgesamt 30,132 Milliarden Pesos. Verglichen mit den kumulierten Buchverlusten von 39,994 Milliarden Pesos blieb eine Lücke von 9,862 Milliarden Pesos.

Dieser Vergleich bezieht Erträge und Gewinne in die Betrachtung ein, statt Aktienkurse als einziges Maß für die Anlageperformance zu behandeln. Dividenden sind Ausschüttungen von Unternehmen an ihre Aktionäre; Handelsgewinne entstehen durch profitable Verkäufe. Beides kann einen Teil der finanziellen Folgen sinkender Kurse ausgleichen.

Die Differenz von 9,862 Milliarden Pesos sollte jedoch nicht als vollständiges Maß für die Anlageperformance der SSS dargestellt werden. Verglichen werden die ausgewiesenen Dividenden und Handelsgewinne über einen Zeitraum von acht Jahren mit einem kumulierten Bewertungsverlust zu einem bestimmten Stichtag. Eine vollständige Renditeberechnung für alle Anlagen des Fonds ist das nicht.

Die SSS erklärte außerdem, dass andere Anlagen mit günstigen Renditen die Auswirkungen der Aktien mit schlechterer Entwicklung weitgehend ausgeglichen hätten. Zu dieser weiter gefassten Aussage wird keine zahlenmäßige Überleitung vorgelegt. Die vorliegenden Angaben belegen, dass die genannten Dividenden und Handelsgewinne die kumulierten Verluste nicht vollständig ausglichen. Die Entwicklung des gesamten Anlageportfolios bleibt davon eine getrennte Frage.

SSS verteidigt Strategie als Reaktion auf Marktbedingungen

Die SSS-Führung führte die Verluste auf Marktbedingungen zurück, darunter die anhaltenden Folgen der COVID-19-Pandemie, Inflation, eine restriktivere Geldpolitik, geopolitische Spannungen und Kapitalabflüsse aus dem Ausland. Sie argumentierte, die Entwicklung des Portfolios habe weitgehend dem Index der philippinischen Börse entsprochen.

Die Führung bezeichnete die Bewertungsänderung als bilanzielle Anpassung und nicht als Beleg für unsachgemäße Anlageentscheidungen:

eine nicht zahlungswirksame, marktbedingte bilanzielle Anpassung, die vorübergehende Kursschwankungen widerspiegelt, nicht Missmanagement oder eine Abweichung von der Anlagestrategie.

Höhere Zinsen können Aktien unter Druck setzen, weil sie die Kreditkosten erhöhen und verzinsliche Anlagen attraktiver machen. Auch der Rückzug ausländischer Anleger kann die Kurse am heimischen Aktienmarkt belasten. Diese Mechanismen stützen das Argument der Führung, belegen aber nicht, dass der Rückgang bei jeder einzelnen Position nur vorübergehend war.

Die SSS erklärte, ihre Anlageentscheidungen berücksichtigten Unternehmenskennzahlen, Bewertungen, Liquidität und Erholungsaussichten, statt bei jedem Kursrückgang automatisch zu verkaufen. Sie räumte außerdem ein, dass manche Anlagen möglicherweise nicht mehr die ursprünglich erwarteten Renditen erzielen und ein Abbau der Position oder ein Verkauf erforderlich werden könnte.

Bei den gegensätzlichen Positionen geht es somit darum, wie sich ein erholungsfähiger Kursrückgang von einer dauerhaften Schwäche unterscheiden lässt. Die SSS betont fachliches Ermessen und langfristiges Investieren. Die COA pocht auf messbare Auslöser, die eine erneute Prüfung dieser Einschätzung verlangen, bevor sich die Verluste weiter summieren.

Die Lücke zwischen schriftlichen Schutzmaßnahmen und Anlageentscheidungen

Der Jahresbericht beschreibt zwei Stufen der Verlustüberwachung. Eine Aktie erhält den Status „Gelbe Warnstufe“, wenn sie festgelegte Bedingungen erfüllt, die auf einen noch innerhalb des zulässigen Rahmens liegenden Verlust hinweisen. Fondsmanager und Aktienhändler müssen sie dann engmaschig überwachen. Überschreitet eine Aktie die zulässige Verlustgrenze, sehen die Richtlinien vor, sie mit Verlust zu verkaufen, um weitere Verluste zu begrenzen.

Die COA stellte jedoch fest, dass die Positionen in mehreren Unternehmen trotz jahrelanger Kursrückgänge weitgehend unverändert blieben. Die Prüfer verwiesen zudem auf einen 2022 eingeführten Rahmen zur Optimierung der Anlagen, der Kauf-, Halte-, Verkaufs- und Umschichtungsentscheidungen leiten soll.

Die COA erläuterte, dass ihre Kritik über das bloße Vorhandensein von Buchverlusten hinausging:

„Das Problem ist nicht allein das Vorhandensein nicht realisierter Verluste, sondern auch, dass vorhandene Governance-Instrumente und Risikomanagement-Rahmen, die solche Verluste begrenzen sollen, nicht genutzt wurden“, erklärte die COA.

Die Beschreibung bestehender Richtlinien im Bericht und die Kritik der Prüfer müssen gemeinsam betrachtet werden. Schriftliche Kontrollen können bestehen, während Prüfer ihre Schwellenwerte in der Praxis dennoch als nicht hinreichend messbar, durchsetzbar oder wirksam beurteilen. Die genauen numerischen Verlustgrenzen, die betroffenen Positionen, etwaige genehmigte Ausnahmen und die bei den einzelnen Überprüfungen getroffenen Entscheidungen werden hier nicht genannt.

Die COA empfahl durchsetzbare Verlustgrenzen, messbare Auslöser für Überprüfungen und klare Verfahren, um bei Bedarf Positionen zu reduzieren, umzuschichten oder zu verkaufen. Die SSS erklärte sich bereit, ihren Risikomanagement-Rahmen zu stärken. Zugleich hielt sie daran fest, ihre Entscheidungen beruhten auf fachlichem Ermessen und der langfristigen Tragfähigkeit des Fonds.

Anlageobergrenzen begrenzen eine andere Art von Risiko

Der Jahresbericht legt außerdem Anlageobergrenzen gemäß Paragraf 26 des Sozialversicherungsgesetzes fest. Sie sollen eine übermäßige Konzentration auf einen Konzern oder ein einzelnes Unternehmen verhindern. Die Obergrenzen werden anhand der Prognose für den IRF berechnet und nicht einfach im Verhältnis zu den betroffenen Aktienpositionen.

• Konzern oder Unternehmensgruppe: 10 % der IRF-Prognose.
• Einzelnes Unternehmen: 5 % der IRF-Prognose.
• Schuldtitel eines einzelnen Unternehmens: 4 % der IRF-Prognose.
• Eigenkapital eines einzelnen Unternehmens: 4 % der IRF-Prognose.

Für die Prognoseberechnung wird der Fondswert des Vorjahres zu 90 Prozent der für das laufende Jahr geplanten Nettoeinnahmen hinzugerechnet. Die SSS wendet außerdem Grenzen an, die sich nach dem Unternehmenswert und der Bonitätsbewertung richten. Bei Unternehmensschulden beträgt der maßgebliche Wert das Dreifache des unbelasteten Kapitals. Bei Eigenkapitalanlagen sind es 10 Prozent des Marktwerts der ausgegebenen und ausstehenden Aktien des Unternehmens.

Als Maß für das Kreditrisiko dient die Merton Distance-to-Default. Sie schätzt anhand des Vermögenswerts und der Verschuldung eines Unternehmens, wie weit es von einem Zahlungsausfall entfernt ist. Für das Eigenkapital wird der Altman-Z-Score verwendet, der anhand von Finanzkennzahlen das Risiko einer finanziellen Schieflage bewertet.

Diese Kontrollen betreffen andere Probleme als Verlustgrenzen. Eine Anlageobergrenze beschränkt, wie viel der Fonds in einen Emittenten oder eine Unternehmensgruppe investieren darf; sie garantiert nicht, dass die Anlage ihren Wert behält. Aus den vorliegenden Verlustzahlen allein geht nicht hervor, dass die SSS die Grenzen gemäß Paragraf 26 überschritten hat.

Entwicklung der Verluste und Kontrollen

Der ausgewiesene Wertverlust erstreckt sich über mehrere Führungsperioden. Die Verluste summierten sich während der Amtszeiten der SSS-Präsidenten Aurora Ignacio, Michael Regino, Rolando Macasaet und Robert Joseph de Claro. De Claro übernahm das Amt im Dezember 2024, nachdem er dem Risiko- und Anlageausschuss der Sozialversicherungskommission angehört hatte.

Die wichtigsten Daten zeigen, wann die Verluste ermittelt und die Schutzmaßnahmen eingeführt wurden:

• 2018 bis 2025: Dividenden und Handelsgewinne beliefen sich nach Angaben des Berichts auf insgesamt 30,132 Milliarden Pesos.
• 2021: Die kumulierten nicht realisierten Verluste lagen bei 11,604 Milliarden Pesos.
• 2022: Die SSS führte einen Rahmen zur Optimierung der Anlagen ein; in ihrem Jahresbericht nennt sie außerdem Resolution Nr. 317-s.2022 als Grundlage ihrer Richtlinien zur Verlustüberwachung.
• Dezember 2024: De Claro wurde Präsident der SSS.
• 31. Dezember 2025: Die betroffenen Aktien hatten einen Wert von 81,473 Milliarden Pesos, gegenüber Anschaffungskosten von 121,467 Milliarden Pesos.
• 26. Mai 2026: Padilla unterzeichnete den uneingeschränkten Bestätigungsvermerk der COA zu den Jahresabschlüssen.

Die Abfolge zeigt, dass die Kontrollen während eines Teils des Zeitraums bestanden, in dem die Verluste zunahmen. Sie ordnet einzelnen Präsidenten jedoch weder bestimmte Käufe noch Halteentscheidungen oder Verlustbeträge zu.

Ein Termin zur Umsetzung der Prüfungsempfehlungen, eine angesetzte Anhörung oder ein Datum für den Verkauf einer Anlage wird nicht genannt. Offen sind praktische Fragen: Welche Schwellenwerte gelten werden, wer Maßnahmen genehmigen muss, wie Ausnahmen dokumentiert werden und wann dauerhaft schwache Positionen reduziert werden. Diese Einzelheiten würden zeigen, ob die angekündigten stärkeren Kontrollen die Anlageentscheidungen verändern.

Das Wichtigste

• Die SSS verzeichnete Ende 2025 nicht realisierte Aktienverluste von 39,994 Milliarden Pesos, rund 245 Prozent mehr als 2021.
• Die betroffenen Aktien hatten 121,467 Milliarden Pesos gekostet und einen Marktwert von 81,473 Milliarden Pesos. Das entspricht einem Rückgang von 32,93 Prozent gegenüber den Anschaffungskosten.
• Drei nicht namentlich genannte Positionen aus den Bereichen Telekommunikation, Lebensmittel und Getränke sowie Banken machten etwa zwei Drittel der Verluste aus.
• Die ausgewiesenen Dividenden und Handelsgewinne von 30,132 Milliarden Pesos aus den Jahren 2018 bis 2025 lagen 9,862 Milliarden Pesos unter den kumulierten Buchverlusten.
• Die SSS führte die Rückgänge größtenteils auf Marktbedingungen zurück. Die COA verwies auch auf Probleme in den Unternehmen und stellte infrage, wie die Anlagekontrollen angewandt wurden.
• Der Jahresbericht beschreibt bestehende Richtlinien zur Verlustüberwachung; die Prüfer forderten durchsetzbare Grenzen und messbare Auslöser für Überprüfungen.
• Der uneingeschränkte Bestätigungsvermerk der COA zu den Jahresabschlüssen räumt die gesonderten Bedenken hinsichtlich der Anlageverwaltung nicht aus.
• Eine Frist zur Umsetzung oder ein geplanter Verkauf der betroffenen Anlagen wurde nicht genannt.