Zentralbanken bauen US-Staatsanleihen ab, während der Nahostkonflikt sie zur Verteidigung ihrer Währungen zwingt

Devisenreserven zur Stabilisierung der Wechselkurse eingesetzt

Im März vollzogen ausländische Zentralbanken einen der größten koordinierten Rückzüge aus US-Staatsanleihen der vergangenen Jahre. Sie verkauften Dollarreserven, um ihre Landeswährungen gegen einen Energieschock zu verteidigen, der die Wechselkurse in ganz Asien abstürzen ließ. Die gesamten ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen sanken von 9,49 Billionen Dollar im Februar auf 9,25 Billionen Dollar. Darin spiegeln sich sowohl aktive Verkäufe als auch starke Bewertungsverluste infolge sinkender Anleihekurse wider.

Unter den großen Volkswirtschaften verzeichnete China den stärksten Rückgang: Das Land reduzierte seine direkt gehaltenen Bestände um rund 6 Prozent auf 652,3 Milliarden Dollar, den niedrigsten Stand seit September 2008. Japan, der größte ausländische Gläubiger der Vereinigten Staaten, stieß Papiere im Wert von etwa 47 Milliarden Dollar ab und verringerte seinen Bestand damit auf 1,191 Billionen Dollar. Sieben der zehn größten ausländischen Gläubiger bauten ihre Bestände im Monatsverlauf ab. Das unterstreicht, wie breit der Rückzug ausfiel.

Der Ausverkauf fiel mit dem Ausbruch des Krieges zwischen den Vereinigten Staaten und dem Iran zusammen. Dieser trieb die Rohölpreise in die Höhe und setzte weltweit Volkswirtschaften unter Druck, die auf Energieimporte angewiesen sind. Für regionale Volkswirtschaften, die von Öl aus der Golfregion abhängig sind, darunter Japan, war es der stärkste Energieschock seit Jahrzehnten. Die Politikverantwortlichen sahen sich gezwungen, einen Teil ihrer auf Dollar lautenden Vermögenswerte zu verkaufen, um Devisenmarktinterventionen zu finanzieren und fragile Wechselkurse zu stabilisieren.

Frederic Neumann, Chefvolkswirt für Asien bei HSBC, sagte, angesichts der Turbulenzen sei der Rückgang der US-Staatsanleihebestände vorhersehbar gewesen.

Angesichts der seit Kriegsbeginn am Golf gestiegenen Finanzmarktvolatilität und des daraus resultierenden Drucks auf die Wechselkurse, insbesondere in Asien, überrascht es nicht, dass die Bestände der Zentralbanken an US-Staatsanleihen gesunken sind. Devisenmarktinterventionen zur Stützung der Landeswährungen dürften einige Zentralbanken dazu veranlasst haben, einen Teil ihrer US-Staatsanleihen zu verkaufen.

Neumann fügte hinzu, dass Politikverantwortliche ihre Portfolios in Phasen von Marktstress häufig neu ausrichten. Ein Teil der Verkäufe spiegele taktische Bedenken wegen der steigenden Inflation und sinkender Anleihewerte wider. Zudem werde in liquide, bargeldähnliche Anlagen umgeschichtet, um für den Fall eines steigenden Interventionsbedarfs ausreichend Liquidität sicherzustellen.

Energieschock zwingt Politikverantwortliche, Landeswährungen zu priorisieren

Der Verkauf von US-Staatsanleihen war von der unmittelbaren Notwendigkeit getrieben, Währungen zu stützen, die unter der Last der stark gestiegenen Energierechnungen einzubrechen drohten. Ende März und Anfang April soll die Bank of Japan am Devisenmarkt interveniert haben, nachdem der Yen gegenüber dem Dollar die politisch heikle Marke von 160 unterschritten hatte. Diese Schwelle schürte die Sorge vor einer umfassenderen Abwertungsspirale.

Japans Handelsbilanz verschlechterte sich deutlich. Die stark gestiegenen Ölimportkosten vergrößerten das Leistungsbilanzdefizit und nährten die Sorge, dass der Yen weiter abrutschen könnte. Das würde die Inflation im Inland anheizen und die Kaufkraft schmälern. Für ein Land, das fast seine gesamte Energie importiert, stellte der Anstieg der Rohölpreise eine existenzielle Bedrohung der makroökonomischen Stabilität dar.

Andere asiatische Volkswirtschaften standen vor ähnlichem Druck. Die Währungen der Region gerieten unter Druck, als Anleger höhere Ölpreise und eine anhaltend hohe Inflation einpreisten. Die Zentralbanken griffen daraufhin auf ihre Reserven zurück: Sie verkauften US-Staatsanleihen, um Dollar zu beschaffen, die sie anschließend am Devisenmarkt einsetzten, um das Tempo der Abwertung zu bremsen.

Die Intervention ging unmittelbar zulasten des Portfoliowerts. Ausländische Anleger verzeichneten allein im März Bewertungsverluste von 142,1 Milliarden Dollar auf ihre langfristigen Bestände an US-Staatsanleihen, da steigende Renditen die Anleihekurse einbrechen ließen. Für Reserveverwalter blieb angesichts der doppelten Belastung durch sinkende Vermögenswerte und schwächere Währungen kaum eine andere Wahl, als Liquidität zu beschaffen.

Chinas gemeldete Bestände sinken auf den niedrigsten Stand seit 16 Jahren

Chinas Abbau im März war das jüngste Kapitel eines langfristigen Rückgangs seiner direkt gehaltenen US-Staatsanleihen. Die Bestände sind von einem Höchststand von rund 1,3 Billionen Dollar im Jahr 2013 auf aktuell 652,3 Milliarden Dollar gesunken, also in etwas mehr als einem Jahrzehnt um ungefähr die Hälfte. Das Tempo des Rückgangs im März fiel jedoch auf, weil er mit akuten Marktverwerfungen zusammenfiel und nicht mit dem allmählichen Abwärtstrend der Vorjahre.

Analysten weisen jedoch seit Langem darauf hin, dass die offiziellen Zahlen Pekings tatsächliche Präsenz auf den US-Schuldenmärkten unterschätzen. Verwahrzentren wie Belgien und Luxemburg gelten weithin als Kanäle für chinesische Staatsfonds und staatlich verbundene Anlagevehikel. Belgien hielt im März US-Staatsanleihen im Wert von 454,0 Milliarden Dollar, ungefähr so viel wie im Februar. Luxemburg verzeichnete im vergangenen Jahr ebenfalls stabile Bestände von rund 439,4 Milliarden Dollar.

Becky Liu, Geschäftsführerin für globale Analyse bei Fidelity International, sagte, die kurzfristigen Bewegungen spiegelten eher die Marktturbulenzen als einen grundlegenden strategischen Rückzug wider. Chinas Gesamtbestand an US-Staatsanleihen sei weitgehend stabil. Die jüngste monatliche Abnahme sei auf kurzfristige Schwankungen zurückzuführen.

Diese Unterscheidung ist wichtig, weil Politikverantwortliche in Washington und Anleger weltweit den monatlichen Bericht zu den internationalen Kapitalströmen der USA (Treasury International Capital, TIC) häufig als präzisen Indikator für geopolitische Absichten betrachten. Tatsächlich erfasst die Statistik nur den Teil des Staatsvermögens, der über US-amerikanische Verwahrstellen läuft. Ein beträchtlicher, nicht öffentlich einsehbarer Schattenbestand bleibt außen vor.

Die verborgenen Kapitalströme aus China im Blick

Um Chinas tatsächliches Engagement zu schätzen, muss man über die Länderangaben in den TIC-Daten hinausblicken. Brad Setser, Senior Fellow beim Council on Foreign Relations, hat untersucht, wie die chinesischen Behörden ihre Anlagen nicht nur über verschiedene Anlageklassen, sondern auch über unterschiedliche Verwahrjurisdiktionen verteilt haben, um das wahre Ausmaß ihrer Dollarbestände zu verschleiern.

Nachdem die G7 Anfang 2022 beschlossen hatte, russische Reserven einzufrieren, schienen chinesische Reserveverwalter Euroclear weniger zu nutzen. Der in Belgien ansässige Verwahrer hatte zuvor einen großen Teil der chinesischen Käufe von US-Staatsanleihen abgewickelt. Seitdem sind die Bestände an US-Staatsanleihen im Vereinigten Königreich, in Frankreich und Luxemburg parallel gestiegen. Das deutet auf eine breitere Streuung staatlich verbundener Konten über europäische Finanzzentren hin.

Schwierig ist vor allem abzuschätzen, wie viele Anleihen China über die verschiedenen Verwahr- und Finanzzentren weltweit hält.

Setser zufolge dürfte Chinas Gesamtbestand an US-Vermögenswerten auch dann noch 50 bis 55 Prozent seines Reserveportfolios ausmachen, wenn Bestände über Belgien, Luxemburg, das Vereinigte Königreich, Frankreich und sogar Kanada berücksichtigt werden. Ein großer Teil davon entfällt inzwischen auf Agency-Anleihen und kurzfristigere Schatzwechsel statt auf langfristige US-Staatsanleihen. Das macht die Bestände weniger sichtbar, ohne dass China sich vollständig aus dem Dollar-System zurückzieht.

Das bedeutet: Zwar sind Chinas gemeldete Bestände an US-Staatsanleihen auf den niedrigsten Stand seit 16 Jahren gesunken, doch seine gesamten auf Dollar lautenden Anlagen könnten wesentlich stabiler sein, als die Schlagzeilenzahl vermuten lässt. Staatliche Geschäftsbanken und Staatsfonds außerhalb der direkten Berichtswege der Zentralbank machen die Lage zusätzlich undurchsichtig.

Tokio steht unter Druck, den Yen zu verteidigen, ohne Gegenreaktionen auszulösen

Als größter ausländischer Halter von US-Staatsanleihen befindet sich Japan in einer besonders heiklen Lage. Ein anhaltender Verkauf von US-Staatsanleihen zur Finanzierung von Yen-Interventionen würde Wellen an den globalen Märkten schlagen und die Finanzierungskosten für die US-Regierung erhöhen können. In Washington wird seit einigen Wochen genau beobachtet, ob Japan seine Verkäufe fortsetzen wird.

Vikas Pershad, Portfoliomanager bei M&G Investments, sagte, die Botschaft der US-Regierungsvertreter sei eindeutig gewesen.

Das Signal der US-Politikverantwortlichen war eindeutig: Sie hoffen, dass Japan als bevorzugte politische Option nicht den Verkauf von US-Staatsanleihen wählt.

Washington und Tokio prüfen Alternativen zu Verkäufen von US-Staatsanleihen, um den Druck auf Japans Devisenreserven zu mindern. Eine ausgeweitete Handelskooperation bei kritischen Rohstoffen, Spitzentechnologie und Rüstungsbeschaffung könnte Japans Leistungsbilanz verbessern und den Bedarf an direkten Vermögensverkäufen verringern.

Zudem ziehen inländische Faktoren japanisches Kapital zurück ins Land. Die Renditen japanischer Staatsanleihen sind auf den höchsten Stand seit den 1990er-Jahren gestiegen, nachdem die Bank of Japan ihre Geldpolitik gestrafft hat. Dadurch werden inländische Schuldtitel nach Jahrzehnten mit Renditen nahe null wieder attraktiver. Im März verzeichneten japanische Staatsanleihefonds Rekordzuflüsse. Das deutet darauf hin, dass auch private Anleger beginnen, Kapital zurückzuführen.

Matt Smith, Fondsmanager bei Ruffer, sagte voraus, dass der institutionelle Druck zur Rückführung von Kapital mit steigenden heimischen Renditen zunehmen werde. Der Yen könne zunächst langsam an Stärke gewinnen und sich dann rasch aufwerten, warnte er.

BRICS-Staaten und Schwellenländer ziehen sich ebenfalls zurück

Der Ausverkauf im März reichte weit über Ostasien hinaus. Indien reduzierte seine Bestände an US-Staatsanleihen bis 2025 um 21 Prozent. Damit verzeichnete das Land erstmals seit vier Jahren einen Rückgang; der Bestand sank von 241,4 Milliarden auf 190,7 Milliarden Dollar. Auch Brasilien verringerte seine Position. Das spiegelt eine breitere Neubewertung der Dollarabhängigkeit durch Reserveverwalter in Schwellenländern wider.

Dipanwita Mazumdar, Volkswirtin bei der Bank of Baroda, sagte, der Rückgang sei Ausdruck einer strategischen Neuausrichtung und nicht bloß eine Reaktion auf Renditeberechnungen. Indien diversifiziere sein Reservemanagement und verringere angesichts schwächerer Aussichten für den Dollar und zunehmender geopolitischer Risiken schrittweise seine Abhängigkeit von der US-Währung.

Die Umschichtung entspricht einem bemerkenswerten strukturellen Wandel bei der Zusammensetzung der globalen Reserven. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds halten ausländische Zentralbanken erstmals seit 1996 zusammengenommen mehr Gold als US-Staatsanleihen. Der Goldanteil an den weltweiten Reserven stieg 2024 auf rund 18 Prozent, angetrieben von Rekordkäufen Chinas, Russlands und der Türkei.

Reserveverwalter interessieren sich zunehmend für Sachwerte, die kein Kontrahentenrisiko bergen und außerhalb der Reichweite von Sanktionsregimen liegen. Mit der zunehmenden geopolitischen Fragmentierung und den wachsenden Sorgen über die Instrumentalisierung der Finanzinfrastruktur dürfte sich der Trend zu Gold und Anlagen außerhalb des Dollarraums unabhängig von den monatlichen Schwankungen der Bestände an US-Staatsanleihen fortsetzen.

US-Staatsanleihemarkt sucht Käufer, während die Nachfrage offizieller Stellen nachlässt

Der Rückzug ausländischer öffentlicher Institutionen kommt für den US-Anleihemarkt zu einem heiklen Zeitpunkt. Die Renditen von US-Staatsanleihen sind stark gestiegen, weil der Konflikt im Nahen Osten Inflationsängste geschürt hat und Anleger für das Halten amerikanischer Schuldtitel eine höhere Vergütung verlangen. Bei den jüngsten Auktionen hat die Nachfrage nach langfristigen Papieren nachgelassen. Das US-Finanzministerium verkaufte 30-jährige Anleihen erstmals seit 2007 zu Renditen von mehr als 5 Prozent.

Nicht sämtliches ausländisches Kapital fließt ab. Das Vereinigte Königreich stockte seine Bestände im März um rund 29,6 Milliarden Dollar auf insgesamt 926,9 Milliarden Dollar auf. Zugleich investierten private ausländische Anleger weiterhin in großem Umfang in US-Unternehmensanleihen und Aktien. Auf Transaktionsbasis verzeichneten US-Staatsanleihen im März nach wie vor Zuflüsse von 13,5 Milliarden Dollar. Das deutet darauf hin, dass preissensible private Fonds und Hedgefonds die Verkäufe der Zentralbanken teilweise ausgleichen.

Die Zusammensetzung der Nachfrage verändert sich jedoch auf eine Weise, die die Volatilität erhöhen könnte. Ausländische Zentralbanken sorgten in der Vergangenheit für eine stabile und berechenbare Grundnachfrage nach Staatsanleihen. Werden sie durch Hedgefonds ersetzt, die Relative-Value-Geschäfte tätigen, darunter sogenannte Basis Trades zur Nutzung von Preisunterschieden zwischen Kassaanleihen und Futures, wird die Liquidität fragiler.

Angesichts des wachsenden US-Haushaltsdefizits und jährlicher Zinskosten von inzwischen fast einer Billion Dollar droht dem US-Finanzministerium, immer größere Schuldenmengen an einem Markt ausgeben zu müssen, an dem sich die politisch verlässlichsten Käufer zurückziehen. Die im kommenden Monat erwarteten April-Daten werden zeigen, ob der März einen vorübergehenden taktischen Rückzug oder den Beginn einer nachhaltigeren Neuausrichtung markiert.

Das Wichtigste

• Die ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen sanken im März auf 9,25 Billionen Dollar, als Zentralbanken Dollarwerte zur Verteidigung ihrer Währungen verkauften.
• Chinas direkt gehaltene Bestände gingen um 6 Prozent auf 652,3 Milliarden Dollar zurück, den niedrigsten Stand seit September 2008.
• Japan verringerte seinen Bestand an US-Staatsanleihen um rund 47 Milliarden Dollar auf 1,191 Billionen Dollar, während es den Yen zu stützen versuchte.
• Analysten warnen, dass die offiziellen Daten Chinas tatsächliches Engagement unterschätzen, weil verborgene Bestände über Verwahrzentren in Europa und anderen Regionen gehalten werden.
• Auch Schwellenländer wie Indien und Brasilien haben ihre Bestände an US-Staatsanleihen reduziert. Zentralbanken weltweit halten nun erstmals seit fast drei Jahrzehnten mehr Gold als US-Staatsschulden.
• Der US-Staatsanleihemarkt steht angesichts steigender Renditen und einer schwächeren Nachfrage bei Auktionen unter Druck, da sich ausländische öffentliche Käufer zurückziehen und private Anleger einen größeren Teil der Finanzierung übernehmen.