BOJ überrascht die Märkte mit Plan zum Verkauf von ETFs und J-REITs: Abbau der Bilanz nimmt Fahrt auf

Märkte reagieren auf BOJ-Pläne zum Verkauf von ETFs und J-REITs

Die Bank of Japan (BOJ) hat beschlossen, mit dem Verkauf von Teilen ihres Portfolios an börsengehandelten Fonds (ETFs) und ihrer Bestände an japanischen Immobilieninvestmentfonds (J-REITs) zu beginnen. Der Plan sieht jährliche Verkäufe von ETFs im Umfang von rund 330 bis 335 Milliarden Yen und von J-REITs im Umfang von etwa 5 Milliarden Yen vor. Die japanischen Aktien gaben nach der Nachricht ihre anfänglichen Gewinne ab, während der Yen zulegte, da Anleger ihre Erwartungen an die Geldpolitik und die Liquidität am Aktienmarkt neu bewerteten.

Der Schritt treibt die seit Langem erwartete Abkehr von den außergewöhnlichen Maßnahmen voran, die im vergangenen Jahrzehnt aufgebaut wurden. Im Laufe der jahrelangen Konjunkturprogramme kaufte die Zentralbank über ETFs große Aktienbestände, um die Risikobereitschaft zu fördern und die Deflation zu bekämpfen. Diese Vermögenswerte laufen nicht aus und bleiben daher so lange in der Bilanz, bis sie verkauft werden. Mit ihrem Abbau soll das Risiko in der Zentralbankbilanz verringert und ein größerer Teil des Aktienmarktes wieder privaten Anlegern überlassen werden.

Die Entscheidung fiel zusammen mit dem Beschluss, die kurzfristigen Zinsen bei 0,5 Prozent zu belassen. Zwei Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses, Hajime Takata und Naoki Tamura, sprachen sich für einen Zinssatz von 0,75 Prozent aus. Das signalisiert, dass die Debatte über das Tempo der geldpolitischen Normalisierung an Fahrt gewinnt. Die Kernverbraucherpreise stiegen im Jahr bis August um 2,7 Prozent. Damit schwächte sich die Teuerung den dritten Monat in Folge ab, lag aber weiterhin über dem Ziel von 2 Prozent. Deshalb bleibt der weitere Zinspfad im Fokus.

Was genau verkauft die BOJ?

ETFs bündeln Aktienkörbe in einem einzigen Wertpapier, das wie eine Aktie gehandelt wird. Die BOJ baute ihre Bestände über mehr als ein Jahrzehnt auf, um die Risikobereitschaft zu fördern und die Vermögenspreise zu steigern. Zum Einstandspreis beläuft sich das ETF-Portfolio auf etwa 37 Billionen Yen. Schätzungen zufolge liegt sein Marktwert deutlich höher, bei rund 80 Billionen Yen im Spätsommer. Anders als Staatsanleihen laufen ETFs nicht aus. Um sie aus der Bilanz zu entfernen, müssen sie daher verkauft werden. Auch J-REITs, börsennotierte Fonds, die Immobilien besitzen, kaufte die BOJ im Rahmen der Krisenmaßnahmen, um die Risikoprämien an den Immobilienmärkten zu senken.

Warum Aktienkurse fielen und der Yen zulegte

Die Aktienkurse gaben nach, weil die Aussicht auf kontinuierliche Verkäufe durch die Zentralbank das Angebot am Markt erhöht. Der Nikkei 225 verlor nach der Ankündigung mehr als 1 Prozent und gab damit einen zum Handelsbeginn erreichten Rekordstand wieder ab. Strategen erwarten stärkeren Druck auf Bereiche, in denen die BOJ große Anteile hält, darunter einige Standardwerte und Technologietitel. Das Programm signalisiert zudem eine straffere Finanzpolitik, die in der Regel wachstumssensible Aktien belastet.

Der Yen legte angesichts des geldpolitischen Kurses in Richtung Normalisierung zu. Der Dollar fiel im frühen Handel gegenüber dem Yen in Richtung 147,20 und machte einen Teil dieser Bewegung wieder wett, als sich die Märkte beruhigten. Ein langsamerer Abbau der inländischen Liquidität und der Hinweis auf schnellere Zinserhöhungen stützen die Währung. In den Vorjahren hatten Negativzinsen und Renditeobergrenzen den Yen zu einer beliebten Finanzierungswährung gemacht.

Auch die Anleihemärkte reagierten. Die Renditen kurzfristiger Anleihen stiegen, da Händler eine höhere Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen bei den kommenden Sitzungen einpreisten. Die Renditen länger laufender Anleihen bewegten sich moderat. Darin spiegelte sich ein Gleichgewicht zwischen dem strafferen geldpolitischen Kurs und der Sorge um die Wachstumsaussichten im In- und Ausland wider.

Wie die Verkäufe ohne Turbulenzen ablaufen sollen

Die Verantwortlichen haben einen schrittweisen und vorhersehbaren Prozess angekündigt. Die BOJ will mit den Verkäufen beginnen, sobald die operativen Vorbereitungen abgeschlossen sind. Das jährliche Tempo kann sie bei ihren geldpolitischen Sitzungen anpassen. Ein jährlicher Verkaufsumfang von rund 330 bis 335 Milliarden Yen ist im Verhältnis zum Gesamtportfolio gering. Dadurch wird sich das Programm über viele Jahre erstrecken und das Risiko plötzlicher Marktverwerfungen sinken.

Lehren aus früheren Verkäufen von Vermögenswerten

Die Zentralbank will auf ihre Erfahrungen mit dem Abbau eines Aktienportfolios zurückgreifen, das sie in einer früheren Phase von Banken erworben hatte. Dieses Programm wurde über etwa zwanzig Jahre langsam umgesetzt, um Kursschwankungen zu begrenzen. Statt großer Pakete setzte die BOJ auf kleinere, kontinuierliche Transaktionen. Ein ähnliches Vorgehen bei ETFs spricht für schrittweise Verkäufe, die sich auf natürliche Weise in den täglichen Handelsumsatz einfügen.

Die Verantwortlichen haben zudem betont, dass sie zu angemessenen Preisen verkaufen wollen, um Verluste nicht zu realisieren und die Märkte nicht zu destabilisieren. Das setzt Flexibilität beim Zeitpunkt und bei der Vorgehensweise voraus, etwa Verkäufe in Phasen starker Nachfrage oder Regeln, die den Einfluss auf die Leitindizes dämpfen. Dass J-REITs in deutlich geringerem Umfang von rund 5 Milliarden Yen pro Jahr einbezogen werden, trägt der geringeren Liquidität von Immobilienfonds im Vergleich zu Aktien Rechnung.

Zinsen heute unverändert, doch die Debatte nimmt Fahrt auf

Die Leitzinsen blieben zwar bei 0,5 Prozent, doch das geteilte Votum zeigt, dass über den Zeitpunkt der nächsten Erhöhung bereits intensiv diskutiert wird. Zwei Ausschussmitglieder sprachen sich für 0,75 Prozent aus. Sie begründeten dies damit, dass die Ziele für Preisstabilität in Reichweite seien und die Inflationsrisiken zunähmen. Andere wollten zunächst weitere Daten dazu abwarten, wie sich die Inlandsnachfrage und der Welthandel bis zum Jahresende entwickeln.

Voraussichtlich werden mehrere Faktoren den weiteren Kurs bestimmen. Die Inflation hat sich gegenüber dem Vorjahr abgeschwächt, liegt aber noch immer über dem Zielwert. Die Tarifabschlüsse fielen besser aus als vor der Pandemie. Das kann die Haushaltseinkommen und die Preise für Dienstleistungen stützen. Gleichzeitig gefährden eine schwächere Auslandsnachfrage und die Belastung durch neue Handelsschranken die Hersteller und Exporteure. Die Zentralbank hat sich eine Zinserhöhung offengehalten, sofern ihre Prognosen für Wachstum und Preise auf Kurs bleiben. Zugleich räumt sie die Unsicherheit über den globalen Konjunkturzyklus ein.

Die unterschiedliche Entwicklung bei anderen großen Zentralbanken verstärkt die gegenläufigen Einflüsse. Die US-Notenbank senkte kürzlich die Zinsen, um die schwächelnde US-Wirtschaft zu stützen. Die Bank of England ließ ihre Geldpolitik unverändert. In diesem Umfeld ist Tokio die einzige große Hauptstadt, in der darüber diskutiert wird, wie weit die Zinsen steigen und wie schnell die in der Krise aufgebauten Bestände an Vermögenswerten abgebaut werden sollen.

Warum die BOJ ihre Bestände jetzt abbaut

Japan hat sich von der Deflationsorientierung gelöst, die die Geldpolitik während eines Großteils der vergangenen zwei Jahrzehnte prägte. Die BOJ beendete im vergangenen Jahr die Negativzinsen und die Steuerung der Zinsstrukturkurve und erhöhte die kurzfristigen Zinsen im Januar auf 0,5 Prozent. Da die zugrunde liegende Inflation stärker ist als in den 2010er-Jahren und die Löhne steigen, entwickelt die Zentralbank einen konventionelleren geldpolitischen Rahmen. Dazu gehört auch der Abbau einer Bilanz, die auf rund 125 Prozent der Wirtschaftsleistung angewachsen ist und damit unter den großen Zentralbanken die größte darstellt.

Der Abbau von ETFs und J-REITs begrenzt zudem die Risiken aus Kursschwankungen an den Aktienmärkten. Diese Risikoanlagen können sich mit der globalen Anlegerstimmung und den Gewinntrends stark bewegen. Ein schrittweise sinkender Anteil verringert die Schwankungen in der Bilanz der Zentralbank und die Gefahr, dass die Geldpolitik durch Aktienkursbewegungen eingeschränkt wird. Wenn das Wachstum positiv und die Inflation nahe am Zielwert liegt, können allmähliche Verkäufe die Anpassung über ein günstiges Umfeld verteilen.

Die Politik bleibt ein zusätzlicher Unsicherheitsfaktor. Ein Führungswettbewerb in Tokio nach dem Rücktritt des Ministerpräsidenten hat die Ungewissheit über die Haushalts- und Regulierungspolitik erhöht. Es wird darüber diskutiert, ob Gewinne aus ETF-Verkäufen Sozialausgaben zugutekommen sollten. Die BOJ hat betont, wie wichtig es sei, Marktstörungen zu vermeiden und die Unabhängigkeit der Geldpolitik zu wahren. Das spricht für ein technisches Programm, das auf die Funktionsfähigkeit der Märkte und nicht auf haushaltspolitische Ziele ausgerichtet ist.

Was die Verkäufe für die Märkte bedeuten könnten

Für Aktien könnte ein kontinuierliches Angebot aus ETF-Rücknahmen einige Schwergewichte in den Indizes belasten, insbesondere dort, wo die Zentralbank umfangreiche Bestände hält. Unternehmen mit starkem Gewinnwachstum oder soliden Bilanzen können weiterhin Käufer finden, doch dürften Anleger höhere Anforderungen an die Bewertung stellen. Der Druck wird sich voraussichtlich von Branche zu Branche unterscheiden. Banken könnten von höheren Zinsen profitieren, wenn diese ihre Margen stützen. Exportlastige Unternehmen bevorzugen dagegen tendenziell einen schwächeren Yen.

Für die Währung stützt das Signal eines strafferen geldpolitischen Kurses den Yen zumindest am Rande. Die Auswirkungen hängen davon ab, wie sich die Zinsdifferenzen zu den USA und Europa in den kommenden Quartalen entwickeln. Erhöht die BOJ die Zinsen erneut, während die US-Notenbank sie senkt, könnte sich der Yen stärker nach unten absichern als in den vergangenen Jahren. Das hätte Auswirkungen auf Exporteure und Importkosten in der gesamten Wirtschaft.

Bei Anleihen ist der Zinspfad entscheidender als die ETF-Verkäufe. Der Abbau von Aktien in der Bilanz verringert nicht unmittelbar den Bestand an Staatsanleihen. Ein schnellerer Kurs der geldpolitischen Normalisierung kann die Renditen dennoch steigen lassen, besonders am kurzen Ende. Anleger werden auch beobachten, ob eine verbesserte Funktionsfähigkeit der Aktienmärkte zu einer breiteren Veränderung der heimischen Risikobereitschaft und des Sparverhaltens führt.

Wie die Verkäufe ablaufen könnten

ETFs können über kleine tägliche Verkaufsangebote veräußert werden, die sich in den normalen Handelsumsatz einfügen. Der Erlös dient dem Abbau der Zentralbankbilanz, ohne direkt in die öffentlichen Haushalte zu fließen. Da ETFs Aktienkörbe abbilden, können Rücknahmen dazu führen, dass die enthaltenen Indexwerte entsprechend ihrer Gewichtung verkauft werden. Das ist ein Grund, weshalb Strategen mit einer Konzentration der Auswirkungen auf große, liquide Titel rechnen.

Falls die Lage turbulent wird, stehen der BOJ verschiedene Möglichkeiten offen. Sie kann die Verkäufe in Stressphasen aussetzen, das Tempo bei regulären Sitzungen anpassen oder weniger sensible Zeitfenster wählen. Ziel ist es nach eigenen Angaben, die Preisfindung nicht zu stören. Das deutlich geringere Tempo bei den J-REIT-Verkäufen trägt der Notwendigkeit Rechnung, an einem Markt mit geringerem Umsatz und größeren Spannen vorsichtig vorzugehen als bei den Aktien großer Unternehmen.

Worauf es jetzt ankommt

Anleger werden den Starttermin, den monatlichen Zeitplan und mögliche Hinweise dazu im Blick behalten, wie die Zentralbank mit Feiertagen oder umsatzschwachen Handelsphasen umgehen will. Die Überprüfungsklausel, die Änderungen des Tempos ermöglicht, gibt den Verantwortlichen Spielraum, auf neue Daten zu reagieren. Die Märkte werden außerdem die Branchenverteilung der ETF-Rücknahmen, die Mittelzuflüsse in private Anlagevehikel und mögliche Änderungen bei der Vermögensaufteilung der Haushalte beobachten, wenn die Zinsen auf Bargeld und Einlagen steigen.

Devisenhändler werden die Zinsdifferenz zwischen Japan und den USA, die anstehenden Inflationsdaten und die Lohnentwicklung im Auge behalten. Aktienhändler achten bei erwarteten Verkaufsfenstern auf die Markttiefe und Geld-Brief-Spannen bei Schwergewichten in den Indizes. Anleihehändler werden die Kommunikation der BOJ nach Hinweisen auf den Zeitpunkt der nächsten Zinserhöhung durchsuchen, nachdem es bei dieser Sitzung unterschiedliche Voten gab. Über alle Anlageklassen hinweg zeichnet sich ein vorsichtiger Schritt hin zu einer normaleren Geldpolitik ab.

Auf einen Blick

• Die BOJ will nach Abschluss der Vorbereitungen mit jährlichen Verkäufen von ETFs im Umfang von rund 330 bis 335 Milliarden Yen und von J-REITs im Umfang von etwa 5 Milliarden Yen beginnen
• Japanische Aktien verloren nach der Ankündigung mehr als 1 Prozent, während der Yen zulegte
• Die Leitzinsen blieben bei 0,5 Prozent; zwei Ausschussmitglieder sprachen sich für eine Erhöhung auf 0,75 Prozent aus
• Die Zentralbank will ihre Bilanz, die sich auf annähernd 125 Prozent des BIP beläuft, verkleinern, ohne die Märkte zu verunsichern
• Die ETF-Bestände belaufen sich zum Einstandspreis auf rund 37 Billionen Yen; nach jahrelangen Kursgewinnen ist der Marktwert deutlich höher
• Die Verkäufe sollen schrittweise erfolgen und anpassbar sein, wobei ein geordneter Marktablauf im Vordergrund steht
• Analysten erwarten Druck auf Schwergewichte in den Indizes, Unterstützung für Banken durch höhere Zinsen und einen stärkeren Yen, falls die Normalisierung weitergeht
• Zum globalen Umfeld gehören eine jüngste Zinssenkung der US-Notenbank und eine unveränderte Geldpolitik im Vereinigten Königreich. Dadurch tritt Tokio als Ausreißer hervor, der sich weiterhin in Richtung einer strafferen Geldpolitik bewegt